城投挖之掘金江苏系列（七）：走进如皋存续AAA级城投债发行主体-20230817-东吴证券-25页_1mb

固收深度报告：如皋市AAA级城投债发行主体分析（20230817）

核心内容概述

本报告对如皋市的经济财政状况、城投债市场结构及主要发债主体进行了深入分析，重点聚焦于如皋市经济贸易开发有限公司（如皋经开）和如皋高新技术园区开发有限公司（如皋高新），分析其业务结构、财务状况及债券情况，为投资者提供投资建议。

主要观点

• 如皋市经济实力：2022年GDP达1479.31亿元，排名全国百强县第19位，但财政自给率仅为54.06%，对上级财政依赖性较强。
• 地方债务情况：2022年地方债务率高达779%，显著高于苏南地区县级市，需关注其土地出让及化债能力。
• 城投债市场结构：如皋市共有9家城投平台，存续债券70只，余额353.03亿元，以中期债券为主，短期融资券较少，发行成本处于全省平均水平。
• AAA级城投债利差分析：AAA级城投债利差下行空间大于AA+级，建议关注AAA级发债主体以捕捉利率下行带来的投资机会。
• 重点推荐主体：如皋经开为AA+级平台，存续债券规模150.76亿元，持仓机构数量最多、市场关注度高，建议投资者关注其企业债、中期票据、超短期融资券及短期融资券等信用利差压缩空间较大的债券。

关键信息

1. 如皋市概况

• 地理位置：位于南通、泰州、苏州交界，南与张家港隔江相望，区位优势明显。
• 经济结构：以第二产业为主，占比达50.1%，高技术产业增速显著，2022年高技术产业投资同比增长23.2%。
• 财政状况：2022年一般公共预算收入73.50亿元，财政自给率54.06%，对上级财政依赖度较高。
• 债务情况：2022年地方债务率779%，显著高于苏南地区县级市，需关注债务压力。

2. 城投债市场分析

• 平台数量及评级：共9家城投平台，其中5家AA+级，4家AA级，信用资质整体良好。
• 债券类型分布：私募债占比最高（45.24%），其次为定向工具（20.82%），企业债占比最少（4.2%）。
• 到期结构：1-3年内到期债券占比53.73%，3年内集中兑付压力大。
• 票面利率：全市加权平均票面利率为4.23%，略高于启东市，但与全省平均水平基本持平。
• 信用利差走势：AA+级城投债利差压缩至历史20.48%分位数，AAA级利差自2023年5月后震荡，压缩空间有限。

3. 如皋市AAA级城投债发债主体分析

3.1 如皋市经济贸易开发有限公司（如皋经开）

• 业务范围：基础设施建设、保障房建设、土地开发、贸易业务。
• 业绩表现：
  • 营收逐年增长，2022年达27.11亿元，销售毛利率12.80%。
  • 归母净利润稳步增长，2022年为5.11亿元。
  • 现金短债比提升至0.98倍，短期偿债能力增强。
  • 资产负债率下降至52.28%，长期偿债能力优秀。
• 债券情况：
  • 存续债券33只，余额150.76亿元，以私募债为主。
  • 信用利差收窄，私募债和定向工具利差极低，配置性价比低。
  • 建议关注企业债、中期票据、超短融及短融，因其信用利差压缩空间更大。

3.2 如皋高新技术园区开发有限公司（如皋高新）

• 业务范围：基础设施建设、安置房项目、房租收入。
• 业绩表现：
  • 营收逐年增长，2022年达8.12亿元，销售毛利率22.19%。
  • 归母净利润稳定增长，2022年为1.88亿元。
  • 现金短债比由0.36倍增至1.53倍，短期偿债能力显著提升。
  • 2022年有息负债同比大幅增长160.89%，资产负债率升至62.86%，长期偿债压力增加。
• 债券情况：
  • 存续债券仅1只，为19皋高债，余额7.52亿元。
  • 到期收益率3.34%，较票面利率低126BP，估值溢价显著。
  • 信用利差横盘震荡，压缩空间有限，投资价值一般。

建议关注

• 重点推荐：如皋市经济贸易开发有限公司（如皋经开），因其：

  • 存续债券规模最大，市场关注度高。
  • 基本面稳健，营收、净利润持续增长。
  • 资产负债率较低，短期和长期偿债能力良好。
  • 备用流动性充足，融资能力强。
  • 债券种类较多，企业债、中期票据、超短融及短融具有较好的利差压缩空间。

• 建议配置策略：投资者应关注如皋经开的4类债券（企业债、中期票据、超短融、短融），选择估值溢价率较低的个券以增厚组合收益。

风险提示

• 政策风险：城投政策超预期收紧可能对一、二级市场造成冲击。
• 数据偏差：Wind数据可能存在延迟或统计偏差。
• 信用风险：信用风险事件可能引发市场情绪波动，影响估值及再融资压力。

附：关键数据汇总

投资建议

• 如皋经开：建议关注其企业债、中期票据、超短期融资券及短期融资券，因其信用利差压缩空间较大，投资性价比更高。
• 如皋高新：投资价值一般，建议谨慎对待，关注其债务结构及项目回款情况。

结论

如皋市作为江苏省综合实力较强的县级市，其城投债市场具有一定的投资价值。其中，如皋经开因业务结构稳定、财务指标良好、融资能力强，成为当前最值得关注的AAA级城投债发债主体，建议投资者优先配置其信用利差压缩空间较大的债券，以获取更高的收益。同时，需持续关注如皋市土地出让及债务化债能力，防范潜在风险。