固收深度报告：城投挖之掘金江苏系列（六），走进启东存续AAA级城投债发行主体-20230816-东吴证券-26页_1mb

固收深度报告：启东市AAA级城投债发行主体分析

核心内容概述

本报告深入分析了启东市的城投债市场情况，重点研究了其AAA级城投债的发行主体，包括启东城投集团有限公司和江苏锦汇集团有限公司。报告从城市概况、产业规划、经济财政、债务情况及城投债市场表现等维度进行分析，结合债券估值、利差走势及主体评级等信息，为投资者提供投资建议和风险提示。

主要观点与关键信息

1. 启东市概况

• 地理位置：启东市为江苏省南通市下辖县级市，地处东南沿海，拥有“海洋经济之乡”之称，靠近上海，具备较强的区位优势。
• 经济表现：2022年GDP为1391.14亿元，人均地区生产总值14.5万元，列全国县域经济竞争力前列。但财政自给率仅为53.19%，财政依赖性较强。
• 产业结构：产业结构不断优化，第二、第三产业占比提升，第二产业增加值685.87亿元，第三产业增加值612.3亿元，工业转型加速。
• 债务情况：2022年地方债务率为511%，较2021年上升134pct，显著高于苏南地区县级市。主要由于政府性基金收入减少，但城投债发行节奏未减缓。

2. 城投债市场分析

• 发债主体：启东市共有5家城投平台，其中3家为AA+，2家为AA，全部主体评级良好，无违约记录。
• 债券类型：存量债券以私募债为主，占比48.6%，其余为企业债、定向工具、公司债及中期票据。
• 债券余额：2023年7月24日，启东市存续债券余额达276.64亿元，其中启东城投存量债券规模最大，为179亿元。
• 发行成本：启东市城投债发行成本低于江苏省均值约23BP，显示其融资能力具有一定优势。
• 利差走势：AAA级与AA+级城投债利差明显收窄，AAA级配置性价比凸显，利差下行空间较AA+级更充裕。

3. AAA级城投债发行主体分析

3.1 启东城投集团有限公司

• 主体评级：AA+，是启东市重要的城投平台，注册资本45亿元，实收资本26亿元。
• 业务范围：涵盖工程建设、房地产开发、城市服务运营、医疗康养及水务业务，其中工程建设和房地产开发是主要收入来源。
• 业绩表现：
  • 2019-2022年营业收入逐年上升，分别为24.87亿元、33.36亿元、37.34亿元、39.83亿元。
  • 2022年归母净利润3.73亿元，同比增长23.51%；销售毛利率逐年下降，2022年为9.28%。
• 偿债能力：
  • 有息债务规模逐年增加，2022年达311.06亿元，资产负债率59.57%。
  • 现金短债比从2022年的0.18倍回升至2023Q1的0.55倍，但短期偿债压力依然较大。
  • 存量债券以长期为主，短期内兑付压力较小，资金来源较稳定。
• 债券情况：
  • 存续债券共20只，余额179亿元，主要为私募债。
  • 企业债当前利差处于中位区间，信用利差收窄明显，估值偏低，建议风险偏好高的投资者关注。
  • 其他券种溢价较多，利差处于低位，可关注中短久期个券的估值调整机会。

3.2 江苏锦汇集团有限公司

• 主体评级：AA，是启东市重要的基础设施建设主体，注册资本20亿元。
• 业务范围：主要负责安置房建设、工程建设及租赁业务，其中安置房建设为最大收入来源。
• 业绩表现：
  • 2019-2022年营业收入逐年增长，分别为5.14亿元、5.34亿元、6.38亿元、7.53亿元。
  • 归母净利润逐年下滑，2022年为1.39亿元，销售毛利率下降至18.50%。
• 偿债能力：
  • 有息债务规模逐年增长，2022年达94.16亿元，资产负债率57.43%。
  • 现金短债比持续低于1倍，短期偿债承压。
  • 存量债券剩余期限分布较均匀，兑付节奏均衡，2023年下半年有再融资需求但需求有限。
• 债券情况：
  • 存续债券共6只，余额21.54亿元，以私募债为主，占比55.43%。
  • 企业债当前利差处于历史55.52%分位数，利差压缩空间较大，建议关注。
  • 私募债和定向工具利差处于历史低位，短期内以横盘震荡为主。

建议关注

• 重点推荐：启东城投集团有限公司，其主体评级AA+，存量债券规模最大，估值偏高但溢价尚可。
• 投资策略：
  • 配置盘建议关注估值偏低的企业债，适度拉长久期。
  • 交易盘可关注中短久期券种以获取票息收益。
  • 其他券种投资价值可能随估值波动显现，适合波段操作。

风险提示

1. 城投政策收紧：可能对城投债一二级市场产生冲击。
2. 数据偏差：Wind数据可能存在延迟更新，影响分析准确性。
3. 信用风险：信用风险事件可能传导至市场，影响估值及再融资压力。

总结回顾

本报告从区域发展与债务现状出发，结合发债主体业务范围、业绩表现及债券情况，分析了启东市AAA级城投债的市场表现和投资价值。建议投资者重点关注启东城投，合理配置债券久期，把握估值调整机会，同时警惕信用风险及政策变化带来的影响。

图表目录

• 图1：启东市行政区划
• 图2：启东市A股上市企业行业分布
• 图3：启东市三大产业结构比
• 图4：启东市综合财力分布
• 图5：启东市地方债务率
• 图6：启东市平台主体评级分布
• 图7：启东市存量城投债类型分布
• 图8：启东市存量城投债到期规模分布
• 图9：启东市已发行城投债票面利率分布
• 图10：启东市各评级城投债信用利差
• 图11：启东城投股权结构
• 图12：启东城投主营业务收入
• 图13：启东城投归母净利润及销售毛利率
• 图14：启东城投主营业务结构
• 图15：启东城投有息债务规模
• 图16：启东城投偿债能力变化
• 图17：启东城投短期债务规模
• 图18：启东城投存量债券剩余期限分布
• 图19：启东城投筹资性现金流净额
• 图20：启东城投资产受限率
• 图21：启东城投私募债占比
• 图22：启东城投分券种估值走势
• 图23：启东城投分券种信用利差走势
• 图24：锦汇集团股权结构
• 图25：锦汇集团主营业务收入
• 图26：锦汇集团归母净利润及销售毛利率
• 图27：锦汇集团主营业务结构
• 图28：锦汇集团有息债务规模
• 图29：锦汇集团偿债能力变化
• 图30：锦汇集团短期债务规模
• 图31：锦汇集团存量债券剩余期限分布
• 图32：锦汇集团筹资性现金流净额
• 图33：锦汇集团资产受限率
• 图34：锦汇集团私募债占比
• 图35：锦汇集团分券种估值走势
• 图36：锦汇集团分券种信用利差走势
• 图37：启东市AAA级城投债发行主体平台定位、资产及营收情况
• 图38：启东市AAA级城投债发行主体负债及存量债券情况
• 表1：启东市产业发展规划相关文件
• 表2：启东市城投主体信息一览
• 表3：启东城投存量债券信息一览
• 表4：锦汇集团存量债券信息一览
• 表5：启东市城投主体按持仓机构数量排序结果