城投挖之掘金江苏系列（三）：走进宜兴存续AAA级城投债发行主体-20230718-东吴证券-26页_1mb

宜兴市城投债深度分析报告总结

核心内容

城市概况

宜兴市是江苏省辖县级市，由无锡市代管，位于长三角核心区域，经济实力强劲。2022年GDP达2236.72亿元，同比增长3.2%，财政自给率69.74%。产业结构以第二产业为主，尤其是规模以上工业和建筑业，占比较大，第三产业稳步增长。

债务情况

2022年宜兴市地方债务率为367%，同比上升64个百分点。主要由于财政收入减少及债务负担加重。由于财政收入对土地市场依赖较强，地产行情修复将对债务压力产生重要影响。

城投债市场分析

宜兴市共有7家城投平台，涉及73只存续债券，总额389.76亿元，全部为区县级平台。AA+、AA级平台各3家，无AAA级平台。城投债期限偏中长期，发债募资期限与项目期限错配风险降低，利息与本金兑付保障相对稳定。2023年5月后，各评级城投利差走势趋于横盘，高评级利差处于历史中位，中低评级利差处于低位，提示利差回调可能带来择时机会。

主要观点

宜兴环科

• 业务范围：主要从事安置房建设、工程建设、房屋租赁及物业管理。
• 业绩表现：
  • 营业收入稳定，2022年为5.28亿元，销售毛利率8.59%。
  • 安置房业务收入逐年下降，工程建设业务收入逐年上升，成为主要收入来源。
  • 2022年现金短债比降至0.73倍，流动性压力显现。
• 债券情况：
  • 存续债券13只，总额50.24亿元，以中期票据为主。
  • 各券种信用利差处于历史低位，企业债信用利差近期有所走扩，隐含估值偏低，建议关注其估值走势。

陶都城投

• 业务范围：专注于工程施工与土地整理。
• 业绩表现：
  • 营业收入呈波动上升趋势，2022年为11.68亿元，销售毛利率12.99%。
  • 土地整理业务收入波动较大，2022年收入仅为0.93亿元。
  • 政府补助占利润总额比例较高，2022年达81.97%，表明对财政支持依赖性强。
• 债券情况：
  • 存续债券9只，总额39.10亿元，以私募债为主。
  • 各券种信用利差处于历史低位，但私募债估值偏高，隐含信用风险较高，建议观察后续走势。

关键信息

重点推荐

• 江苏宜兴环保科技工业园发展集团有限公司（宜兴环科）：
  • 为AA级平台，存量债券规模50.24亿元。
  • 有息债务规模稳步扩张但整体可控，短期偿债压力有所加大但集中偿付压力尚可。
  • 备用流动性充裕，资产受限率极低，且工程建设业务增长显著，对安置房业务下滑形成弥补。
  • 市场关注度高，新发高评级企业债处于相对估值洼地，安全边际凸显，建议积极把握配置机会。

债券结构

• 宜兴市城投债以中长期为主，2023年6月30日，有息债务规模为389.76亿元。
• 存量债券结构显示，短期偿债压力较小，中长期偿债负担集中，提示短期内偿债压力不大。

估值与利差

• 宜兴市各评级城投利差处于历史中位或低位，利差回调走势可能带来择时机会。
• 宜兴环科和陶都城投信用利差均处于历史低位，但需关注后续波动。

风险提示

1. 城投政策超预期收紧：可能对一、二级市场表现产生重大影响。
2. 数据统计偏差：Wind数据可能存在延迟或误差，需谨慎参考。
3. 信用风险发酵超预期：信用风险事件可能通过不同传导链条影响市场情绪和估值。

机构持仓情况

根据2023年6月30日数据，宜兴市城投平台机构持仓排序如下：

债券类型与利差

宜兴环科

• 债券类型：中期票据（46.78%）、私募债（26.87%）、企业债（14.61%）、超短融（11.74%）。
• 信用利差：中期票据、私募债、超短融分别处于历史32.16%、28.25%、30.26%分位数水平，企业债处于历史51.20%分位数水平。

陶都城投

• 债券类型：私募债（67.01%）、定向工具（27.88%）、企业债（5.12%）。
• 信用利差：私募债、企业债、定向工具分别处于历史9.59%、29.10%、14.18%分位数水平。

债券到期分布

总结

宜兴市城投债市场整体呈现中长期债券为主、流动性相对充裕、债务结构稳定的特点。宜兴环科和陶都城投作为AA级平台，具备一定的信用资质，但需关注其债务结构和盈利能力的变化。宜兴环科因工程建设业务增长而具备较强内生动力，陶都城投则依赖政府支持。当前市场环境下，高评级城投债利差处于低位，可能带来配置机会。投资者应关注利差走势及后续市场调整机会，同时警惕城投政策收紧、数据偏差及信用风险超预期等风险因素。