城投挖之掘金江苏系列（四）：走进溧阳存续AA级城投债发行主体-20230726-东吴证券-19页_829kb

报告摘要

本报告聚焦溧阳市AA级城投债发行主体，重点分析其经济财政状况、债务负担、城投债市场结构及主要发债主体江苏天目湖(集团)有限公司的业务范围、业绩表现与债券情况，为投资者提供择券策略建议。

产业结构变化：溧阳市第一产业比重逐年降低，第三产业因疫情有所下滑，第二产业持续增长，形成“2+2+X”现代产业集群，重点发展动力电池、绿色储能、精品不锈钢、智能电网、智能装备制造等产业。
经济财政实力：2022年溧阳市GDP为1,416.22亿元，位列常州各区县第三；一般公共预算收入为81.1亿元，财政自给率为63.52%。受留抵退税政策影响，财政收入小幅下滑，与支出刚性增长矛盾仍存，财政自给能力下降。
债务情况：2022年溧阳市地方债务率为291%，在苏南地区属于中等偏高水平，且逐年上升。政府债务余额与城投债规模同步增加，债务负担加重。
城投平台情况：溧阳市共有5家城投平台，整体信用资质尚可，主体评级以AA+和AA为主，发行以公司债为主，规模远超其他券种。

业务范围：
- 主要负责天目湖旅游度假区的基础设施建设、安置房建设及土地整理。
- 从事苗木销售和水产销售等业务，形成公益性与经营性业务并重的格局。
业绩表现：
- 2019-2022年营业收入分别为9.43亿元、10.01亿元、11.13亿元、10.57亿元，总体稳健增长，2022年略有下降。
- 2022年主营业务收入中，旅游景区开发与管理占比达79.28%，为收入主要来源。
- 2022年销售毛利率为19.67%，较前期下降，主要因高毛利业务（如水产、苗木）收入占比下降。
债券情况：
- 截至2023年6月30日，存续债券共5只，债券余额27.90亿元，主要为私募债（占比71.68%）。
- 存续债券加权平均到期收益率为3.91%，票面利率为5.65%，存在估值溢价。
- 债券类型以私募债为主，发行利率跨度较大，受市场环境影响显著。
- 截至2023年7月5日，私募债、公司债、超短期融资券信用利差分别处于历史53.92%、20.84%和21.48%分位数，私募债利差空间较大。

推荐关注主体：江苏天目湖(集团)有限公司。
推荐理由：
- 为溧阳市唯一AA级城投平台，具备一定信用资质。
- 存量债券规模较小，且以私募债为主，适合风险偏好较高的投资者。
- 高票面利率为票息策略提供选择空间，部分私募债估值偏低，存在资本利得机会。
- 公司总债务规模稳健增长，短期偿债压力较大，但长期偿债能力较强，财务风险总体可控。
- 营收保持稳健增长，主营业务具备韧性，未来有望在产业优化中继续增强竞争力，为组合收益提供增厚价值。