20181017-天风证券-通胀专题之二_通胀为何构成加息短板__8页_1mb

通胀为何构成加息短板？总结

核心内容

本文围绕美国通胀与就业关系的平坦化现象展开分析，探讨其背后的主要因素，以及这对美联储货币政策决策的影响。

主要观点

• 菲利普斯曲线平坦化：传统菲利普斯曲线显示就业与通胀之间存在强相关性，但近年来这种关系明显减弱，曲线趋于平坦。
• 劳动力市场缺口未真正实现：尽管失业率已降至4%，显著低于自然失业率5%，但劳动力市场缺口并未真正形成。
• 工资增长未超出生产率增长：工资上涨幅度与生产率增长保持一致，因此并未对通胀产生显著推动作用。
• 通胀预期平稳化：美联储通过有效的通胀目标管理，使得长期通胀预期趋于稳定，减少了供给冲击对通胀的持续影响。
• 通胀路径依赖增强：通胀预期的稳定性和工资粘性增强，使得通胀更依赖于历史趋势，而非当前就业状况。

关键信息

1. 菲利普斯曲线

• 传统菲利普斯曲线：就业市场紧张程度上升通常会推动通胀上升。
• 当前菲利普斯曲线：随着经济复苏，就业对通胀的拉动作用减弱，曲线变平坦。
• 模型公式：
  $$
  \text{Inflation}(t) = -B \times \text{Slack}(t) + C \times \text{Inflation}(t - 1) + \text{Other}(t)
  $$
  • $B$ 表示劳动力市场变化对通胀的影响（菲利普斯斜率），当前显著下降。
  • $C$ 表示通胀的持续性，当前也显著下降。
  • 通胀对历史数据的依赖性增强，对就业变化的敏感性降低。

2. 劳动市场缺口与通胀

• 劳动市场缺口的定义：实际失业率与自然失业率的差值。
• 自然失业率的测算偏差：自然失业率常被高估或低估，影响缺口判断。
• 当前自然失业率可能被高估：由于美国劳动力素质提升，自然失业率可能下降，导致缺口实际比预期小。
• 薪资上涨与生产率关系：薪资需超越生产率增长才能推动趋势性通胀。
• 薪资与生产率同步上行：表明供给充足，未形成通胀压力。

3. 通胀粘性与路径依赖

• 通胀路径依赖的解释：
  • 通胀预期稳定：美联储通过通胀目标管理，使长期通胀预期趋于平稳。
  • 工资粘性增强：工资调整变慢，导致通胀更依赖于历史路径。
• 通胀预期稳定的影响：
  • 降低通胀对就业变化的敏感性，导致菲利普斯曲线趋平。
  • 使消费和投资行为趋于稳定，价格和工资调整变慢，通胀粘性增强。
  • 减弱供给冲击（如能源价格波动）对通胀的持续影响。

4. 联储对通胀的判断

• 联储认为通胀压力不足：由于薪资增长未超越生产率，联储倾向于认为当前经济虽健康，但无通胀压力。
• 市场对加息的疑虑：联储的判断影响市场对加息必要性和持续性的看法，导致市场对加息持谨慎态度。

风险提示

• 薪资大幅上升：若薪资增速显著超越生产率，可能推动趋势性通胀。
• 通胀预期稳定性被打破：若通胀预期波动加大，可能影响货币政策效果和经济预期。

结论

美国通胀与就业关系的平坦化，主要由劳动力市场缺口未形成、工资增长未超出生产率、以及通胀预期的平稳化三方面因素共同作用。这使得联储在决策时更关注薪资变化，而非仅依赖失业率指标。同时，通胀路径依赖增强，表明当前通胀更受历史趋势影响，而非当前就业状况。因此，市场对加息的持续性和必要性存在疑虑，而薪资的潜在上行仍是未来通胀风险的重要来源。