2018-通胀专题之二_通胀为何构成加息短板__8页-1mb

通胀为何构成加息短板？总结

核心内容

本文主要分析了美国通胀与就业关系的平坦化现象，探讨了这一现象背后的主要原因，包括劳动力市场缺口未真正实现、工资增长未超出生产率增长幅度、以及通胀预期的平稳化。这些因素共同导致了传统菲利普斯曲线的有效性下降，进而影响了美联储的货币政策决策，尤其是对加息的判断。

主要观点

• 菲利普斯曲线的平坦化：传统的菲利普斯曲线显示就业与通胀之间存在较强的正相关关系，但近年来，这种关系显著减弱。就业市场变化对通胀的影响变小，说明菲利普斯曲线的斜率（B）下降，通胀的持续性（C）也有所降低。
• 劳动力市场缺口未真正实现：虽然失业率已降至4%，显著低于自然失业率5%，但劳动力市场缺口并未真正形成，因为自然失业率的测算存在偏差，且实际失业率与自然失业率之间的差距可能被高估。
• 工资增长与生产率的关系：工资增长并未超出生产率增长幅度，导致劳动力市场缺口对通胀的拉动作用减弱。只有当工资增长超过生产率增长时，才会形成真正的趋势性通胀。
• 通胀预期的平稳化：美联储通过有效的通胀目标管理，使得长期通胀预期趋于稳定。这种稳定降低了通胀对就业变化的敏感性，也增强了价格和工资的粘性，从而强化了通胀的路径依赖。

关键信息

1. 菲利普斯曲线

• 传统菲利普斯曲线显示就业与通胀之间存在较强关系。
• 近年来，菲利普斯曲线斜率（B）大幅下降，接近0，而通胀持续性（C）也下降至0.25左右。
• 这意味着通胀对历史通胀和就业变化的敏感度降低，通胀的路径依赖增强。

2. 劳动市场缺口与通胀

• 劳动力市场缺口（Slack）= 实际失业率 - 自然失业率。
• 自然失业率的测算存在偏误，因此缺口的核算不准确。
• 薪资上涨是劳动力市场缺口传导至通胀的关键路径，但若薪资增长仅与生产率增长同步，缺口不会带来通胀压力。

3. 通胀粘性——路径依赖

• 通胀的路径依赖主要由通胀预期的稳定和工资粘性增强构成。
• 美联储通过设定2%的通胀目标，成功引导了通胀预期的稳定。
• 通胀预期的稳定使供给冲击对通胀的影响减弱，也降低了通胀对就业变化的敏感性。

4. 对加息的影响

• 由于通胀与就业关系的平坦化，市场不再仅关注失业率，而是更关注薪资变化。
• 联储认为当前没有明显的通胀压力，因此对加息的持续性和必要性持谨慎态度。
• 薪资未超越生产率上行，是当前通胀压力不足的主要原因。

结论

美国通胀与就业关系的平坦化是由劳动力市场缺口未真正实现、工资增长未超越生产率增长幅度、以及通胀预期的平稳化共同作用的结果。这些因素使得传统的菲利普斯曲线不再适用，联储更倾向于关注薪资变化以判断通胀趋势。因此，尽管经济强劲，但市场对加息的必要性仍存在疑虑。