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美联储在担心什么？

核心内容

美联储当前最担忧的是通胀预期失控，而非单纯的通胀水平上升。通胀预期的失控可能引发加速通胀，从而迫使美联储采取更激进的紧缩政策，甚至导致经济深度衰退。然而，当前的通胀趋势显示核心PCE正在回落，因此美联储的政策选择更加灵活。

主要观点

• 通胀预期是关键变量：美联储关注CPI数据，是因为CPI更直接反映消费者对通胀的感知，而PCE则用于衡量通胀趋势。高企的CPI推动短期通胀预期处于高位，若通胀预期失控，将引发更严重的通胀问题。
• 通胀是否加速取决于预期：通胀加速不是由价格变化本身决定，而是由预期变化驱动。一旦通胀预期失控，可能引发“滞胀”现象，即高通胀与高失业并存。
• 菲利普斯曲线的修正：埃德蒙·费尔普斯提出的“预期修正的菲利普斯曲线”表明，长期通胀与失业之间不存在权衡关系，通胀预期的稳定是控制通胀的关键。
• 当前菲利普斯曲线状态良好：虽然短期通胀预期维持高位，但中长期通胀预期相对稳定，且核心PCE通胀趋势回落，表明当前通胀仍处于可控范围内。
• 通胀回落速度是关键：如果通胀回落速度过慢甚至出现反转，将使美联储面临更大的挑战。目前美联储采取快速加息策略，是一种更安全的政策选择。
• 微观基础已发生改变：与70年代相比，当前美国的工会参与率下降和COLA条款覆盖率降低，削弱了通胀向工资的传导机制，降低了70年代式通胀的风险。

关键信息

• CPI和PCE的区别：CPI用于衡量消费者感知的通胀，PCE用于观察通胀趋势。当前CPI超预期，但核心PCE已回落3个月。
• 通胀数据表现：
  • 5月CPI同比上涨8.6%，环比上涨1.0%；
  • 6月CPI同比上涨9.1%，环比上涨1.3%；
  • 核心CPI同比上涨5.9%，核心PCE同比上涨4.7%。
• 短期通胀预期风险：密歇根大学通胀预期指数在6月回到5.4%，显示短期通胀预期高位震荡，存在向长期通胀预期传导的风险。
• 油价并非通胀主因：虽然油价上涨对通胀有影响，但历史表明，通胀预期才是导致大通胀的关键因素。
• 宏观因素叠加导致通胀：包括财政货币刺激、供给瓶颈以及债务周期。2020年财政支出规模是2008年的两倍，美联储的紧缩政策旨在抵消这些因素的影响。
• 通胀回落路径：若核心PCE通胀按照当前趋势回落，有望在2024年回到2.2%左右，但若回落速度放缓或出现反转，将迫使美联储继续紧缩。

风险提示

• 通胀预期失控：可能导致更高的控制成本，甚至引发经济衰退和高失业。
• 地缘冲突超预期：如俄乌冲突对能源价格的冲击超出预期，可能继续推高通胀。

结论

美联储当前采取快速加息政策，主要是为了防止通胀预期失控和加速通胀的发生。虽然当前通胀仍处于高位，但核心PCE的回落趋势表明通胀正在见顶。同时，由于工会力量和COLA条款的减弱，通胀向工资的传导机制已经不同于70年代，这降低了重现滞胀的可能性。因此，美联储的紧缩政策虽然激进，但可能以较低的总体紧缩力度实现通胀控制，从而避免美国经济深度衰退。