海外通胀专题之三：为何鲍威尔坚定看空明年通胀-20211212-德邦证券-30页_1mb

美国通胀分析与鲍威尔看空逻辑总结

核心观点

鲍威尔对明年美国通胀显著下行的判断主要基于以下三点支撑：

1. 基本面：当前高通胀主要由财政补助引发，随着补助退坡，居民收入与支出将逐步回落，带动商品消费价格下降，同时缓解内运压力，甚至形成通缩压力。
2. 技术面：截尾/中值PCE/CPI与黏性/弹性CPI的走势反映出本轮通胀具有明显的结构性特征，同时今年高基数意味着基本面因素需要在未来持续发力。
3. 预期面：短期通胀预期高于长期，长期通胀预期尚未失控，黏性CPI仍受菜单成本束缚。

此外，鲍威尔对通胀的坚定看空也是一种政策上的无奈，因为改变通胀预期本身可能加剧通胀失控。

风险提示

• 当前通胀失控仍是全球资本市场的最大风险。
• PCE与CPI仍是市场关注的主流通胀指标。
• 在PCE/CPI触顶前，通胀预期随时可能大幅上行，进而导致菜单成本更新与黏性CPI上行，改变通胀原有的二阶导下滑路径。
• 是否出现上述风险，取决于美联储与整个资本市场、实体经济的“定力”。

通胀读数指标

1.1.1 BLS公布的通胀读数指数

• CPI：10月同比增速为6.22%，11月为6.8%。
• PPI：分为最终需求PPI（FDPPI）与中间需求PPI（IDPPI），其中IDPPI加工品与未加工品波动率高于FDPPI与IDPPI服务。
• 进出口价格指数：EPI/IP波动率最高。

1.1.2 BEA公布的通胀读数指数

• GDP价格指数与PCE价格指数走势高度一致，PCE因考虑替代效应更真实地反映通胀。
• 核心CPI与核心PCE的波动率均低于总体CPI与PCE，且CPI高于PCE。
• PCE统计口径更广，权重分配更均匀，适合作为货币政策目标。

1.1.3 FRB公布的通胀读数指数

• 截尾/中值PCE/CPI：用于剔除噪音，反映通胀中枢。
• 黏性/弹性CPI：黏性CPI波动较小，能预测未来通胀走势。
• UIG：通过动态因子模型提取持续性通胀因素，但更新频率较低。

通胀预期指标

1.2.1 消费者通胀预期

• 纽约联储消费者调查：1年通胀预期中位数为5.65%，3年为4.21%。
• 密歇根大学消费者调查：未来1年通胀预期均值为6.8%，中值为4.9%；未来第5-10年通胀预期均值为3.8%，中值为3.0%。
• 消费者预期适应性：短期预期大于长期，且存在分歧。

1.2.2 专业机构通胀预期

• 彭博调查：卖方预期未来3个季度PCE同比增速上修。
• SMP调查：专业投资者预期2022年底PCE同比增速在2-2.5%之间，2023年预期分歧更大。
• SPF调查：专业预测者对2022年各季度通胀预期仅轻微上调，长期通胀预期温和上行。
• FRBC预期通胀指标：涵盖多个来源，呈现“√”型期限结构，反映通胀缓释与反转趋势。

1.2.3 市场通胀预期

• 盈亏平衡通胀率（BEI）：5、10、30年期BEI分别为2.88%、2.53%、2.32%。
• 零息通胀互换：短期波动率更高，受近端CPI影响显著。
• 5y5y通胀互换：基于零息互换推导出的未来5年通胀预期，反映市场对通胀的悲观预期。

总结

• 美国通胀读数指标包括BLS的CPI、PPI、进出口价格指数，BEA的GDP价格指数、PCE价格指数，以及FRB的截尾/中值PCE/CPI、黏性/弹性CPI、UIG等。
• 通胀预期指标涵盖消费者预期、专业机构预期与市场预期，其中短期预期高于长期，且存在较大分歧。
• 鲍威尔对通胀的看空逻辑主要基于基本面、技术面与预期面，但其改变通胀预期的行为可能带来新的风险。
• 当前通胀呈现结构性特征，主要由疫情敏感因素与部分高波动项目推动，未来随着供需失衡缓解，通胀有望显著下行。