国防军工2018投资策略：有望进入三年景气周期_71页-5mb

国防军工2018年投资策略总结

核心内容

2018年，国防军工行业有望进入为期三年的景气周期，同时资产证券化进程也将加速推进。行业整体业绩稳步提升，估值出现回落，但随着军改的深入和装备采购的优化，军工企业将迎来新的发展机遇。

主要观点

• 装备采购进入景气周期：由于五年规划的实施和军改的推进，装备采购呈现出“前低后高”的特点，2018年有望依照新的体制编制运行，进入“十三五”景气周期。
• 军费理性增长，结构优化：2017年中国军费增长7%，较之前有所减缓，但军费使用效率提升，装备费用占比增加，有利于军工行业的发展。
• 改革红利逐步释放：军工科研院所改制、混合所有制改革、军品定价议价规则改革等举措将推动行业整合，优化竞争格局，提升盈利能力。
• 资产证券化进入加速期：军工集团资产证券化率约为40%，未来三年有望加速推进，行业估值中枢将回升。
• 军民融合加速，龙头公司涌现：随着军民融合政策的推进，部分公司成为行业潜在龙头，如湘电股份、航新科技、鹏起科技、海兰信等。

关键信息

军费与装备采购

• 2017年中国军费为10444亿元，同比增长7%，军费占GDP比例为1.3%，低于美国和俄罗斯。
• 军费结构向装备费倾斜，装备采购与研发费用占比达到33.2%，且包含维修费用，整体军费支出对军工行业影响显著。

军改影响

• 军改进入下半场，军队改革优化了领导管理及作战指挥体系，提升军费使用效率。
• 军改影响了2016-2017年的装备采购计划和收入确认，2018年有望恢复常态。

资产证券化

• 军工资产证券化率约为40%，未来三年有望加速推进，特别是“十三五”期间。
• 资产证券化进度受五年规划影响，部分集团进入核心军品资产阶段，部分仍以民品及配套资产注入为主。

投资建议

• 军民融合潜在龙头：湘电股份、航新科技、鹏起科技、海兰信等。
• 业绩持续增长标的：中航光电、中国动力、中直股份、中航黑豹等。
• 改革潜力军工集团：中航机电、内蒙一机等。

风险提示

• 军费持续低于预期。
• 资产注入进度与方案的不确定性。
• 改革政策实施进度低于预期。
• 科研院所改制进度的不确定性。
• 装备研发进度低于预期。
• 外延并购的不确定性。
• 军品订单的不确定性。
• 毛利率下降的风险。

行业展望

• 经济红利：随着军费增长和经济实力增强，军工行业将进入新阶段，装备采购能力提升。
• 改革红利：资产证券化、科研院所改制、混合所有制改革等将逐步释放，提升行业活力和盈利能力。

改革推进

• 科研院所改制：首批41家军工科研院所转制工作启动，预计2018年取得初步成效。
• 混合所有制改革：在军工集团及企业间推广，引入社会资本，提升经营效率。
• 装备采购制度及价格体系改革：逐步向市场化、规范化、合理化转变，强化成本控制与价格审议机制。

军工集团改革

• 公司制改革：央企公司制改制在2017年底前完成，军工集团公司制改革启动，为后续混改奠定基础。
• 瘦身健体：清理低效无效资产，提升经营管理效率和盈利能力。
• 结构调整基金：设立基金促进国企优化重组，推动新技术、新产品、新市场联合开发。

资产证券化趋势

• 军工集团资产证券化率：综合来看，约为40%，未来有望继续提高。
• 资产证券化进度：受五年规划影响，部分军工集团进入加速阶段。

军民融合与行业发展

• 军民融合成为重要主线：行业逐渐分化，民参军企业具备较强竞争力。
• 民参军公司竞争力：具备技术、资本、市场三方面优势，未来发展潜力大。
• 民参军风险点：政策风险、市场风险、技术风险、资金风险。

分析师信息

• 分析师：胡正洋、赵炳楠
• 联系方式：
  • 胡正洋：021-60750639 / huzhengyang@gf.com.cn
  • 赵炳楠：010-59136613 / zhaobingnan@gf.com.cn

图表索引

• 图1：中国国防预算（亿元）
• 图2：全球主要国家军费与GDP、财政关系（2016年）
• 图3：历年美国军费中“采购+研发”占比
• 图4：中国军队改革前后的领导管理及作战指挥体系
• 图5：武器装备支出形成了军工的需求
• 图6：中国军费经历三个历史阶段
• 图7：武器装备需求的影响因素
• 图8：武器装备采购需求和行业历史变迁
• 图9：不同类型武器装备的采购发展历程
• 图10：中国已亮相或服役的新型号武器装备
• 图11：舰船装备向大型化和信息化升级
• 图12：全球主要国家军费与GDP、财政关系（2013）
• 图13：中直股份和中航飞机“十二五”期间营收情况（亿元）
• 图14：中直股份和中航飞机2011-2015年的营收情况（亿元）
• 图15：军工行业2011-2017年收入增速变化
• 图16：中航光电“十二五”期间收入和净利润增速变化
• 图17：三类事业单位的定义和改制方法不同
• 图18：1993年以来军工资产证券化项目数
• 图19：各集团资产证券化率（资产口径）
• 图20：各集团资产证券化率（利润口径）
• 图21：军工综合资产证券化率变化（A股市场）
• 图22：军工综合资产证券化率变化（全市场：A+H+海外）
• 图23：民参军潜在龙头的基本素质
• 图24：民参军上市公司收入（亿元）和同比增速
• 图25：民参军上市公司净利润（亿元）和同比增速
• 图26：民参军企业的四个风险点
• 图27：军工行业历年来收入（亿元）情况
• 图28：军工行业历年来归母净利润（亿元）情况
• 图29：军工行业历年来收入和归母净利润同比增速
• 图30：军工行业历年来毛利率和净利率走势
• 图31：军工行业历年来ROE走势
• 图32：军工行业估值走势
• 图33：军工行业市值走势（亿元）
• 图34：舰船电力推进系统发展重点事件回顾
• 图35：军用舰船综合电力推进系统
• 图36：舰载机起飞方式
• 图37：电磁弹射器结构
• 图38：滑跃起飞、蒸汽弹射和电磁弹射优劣势比较
• 图39：电磁弹射是未来发展方向
• 图40：电弹上舰的四个过程
• 图41：90年代美军ATE设备所覆盖的部分武器装备
• 图42：1980-1999年美军在ATS领域的支出估计值（亿美元，1993年不变价美元）
• 图43：航新科技新型模块化综合维修检测系统
• 图44：美国三军直升机装备情况
• 图45：美国三军直升机构成情况
• 图46：美军现役直升机按供应商划分情况
• 图47：美军四次战争弹药使用情况
• 图48：美军精确制导弹药使用比例
• 图49：制导系统产业链
• 图50：我国民用雷达市场规模（万元）
• 图51：卫星产业构成
• 图52：2013年全球卫星产业收入占比情况
• 图53：2008-2013年卫星产业收入情况（十亿美元）
• 图54：2008-2013年卫星服务业收入情况（十亿美元）
• 图55：每个五年规划卫星发射数量及增速
• 图56：2003-2010年我国卫星导航市场规模变化
• 图57：我国卫星导航产业链结构
• 图58：与卫星应用产业相关政策和事件梳理
• 图59：通信导航产业链梳理
• 图60：通信卫星产业链梳理
• 图61：国内卫星遥感产业链参与企业梳理
• 图62：国内商用卫星新进展

表格索引

• 表1：2017年影响军工板块的因素
• 表2：2017年朝鲜半岛敏感事件一览
• 表3：新时期军事变革的发展趋势
• 表4：2014-2017年中国海军下水军舰
• 表5：中直股份和中航飞机2011-2015年的营收情况
• 表6：装备采购制度及价格体系改革相关政策
• 表7：各大军工集团关于推进资产证券化出台的相关媒体报道
• 表8：军民融合相关政策整理
• 表9：民参军2015年以来主要收并购动作
• 表10：通过合资合作和引进人才进入军工领域公司主要示例
• 表11：通用原子电磁弹射系统合同金额以及实际费用（单位：亿美元）
• 表12：美国海军部分装备的ATS采购成本测算（百万美元）
• 表13：美国陆军部分装备的ATS采购成本测算（百万美元）
• 表14：美国空军部分装备的ATS采购成本测算（百万美元）
• 表15：直升机总装商上市公司梳理
• 表16：产业链主要上市公司梳理
• 表17：美国导弹防御系统的构成
• 表18：国内雷达产业链梳理
• 表19：与卫星应用产业相关政策和事件梳理
• 表20：通信导航产业链梳理
• 表21：通信卫星产业链梳理
• 表22：国内卫星遥感产业链参与企业梳理
• 表23：国内商用卫星新进展