国防军工行业复盘深度报告：核心资产整合注入，业绩改善驱动成长-20200306-申万宏源-51页_4mb

国防军工行业深度分析报告总结

核心内容

国防军工行业自2000年以来持续跑赢大盘，2000-2019年累计涨幅达259.04%，年复合涨幅4.87%，显著优于上证指数和沪深300指数。军工行业的发展主要由装备建设、体制改革和资本运作三大主线推动。

主要观点

• 装备建设：我国军费持续中高速增长，从1999年到2019年累计投入11.18万亿元，年复合增速12.8%。国产装备逐步实现从第一代到第三代的跨越，部分第四代装备已进入量产阶段，进口替代趋势明显。
• 体制改革：军队改革从2015年开始全面展开，重点在于提升信息化作战能力，推动采购和定价机制市场化。2015年后的改革促使装备采购由单一来源向竞争性采购转变，定价机制也逐步从成本加成法转向激励约束定价法。
• 资本运作：军工集团资产证券化率从2007年的22%提升至2018年的46%，但相较于国际水平（约70%-80%）仍有较大提升空间。资产注入是推动军工板块行情的重要因素，尤其在2015年后，核心总装资产注入显著提升板块价值。

关键信息

1. 装备建设

• 国产装备发展迅速，从2000年进口为主，逐步转向自主研制。
• 2000-07年，海空军装备以进口为主，陆军仍以59式坦克为主。
• 2008-14年，国产装备进入小批量生产阶段，进口规模快速下降。
• 2015年后，国产装备批量服役，进口替代成为发展趋势。

2. 体制改革

• 军队改革分为三个阶段，重点在于建立扁平化作战和指挥体制。
• 2013年《装备目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》发布，标志着军品定价机制改革的开始。
• 2018年新版科研生产许可目录大幅缩减，推动更多企业参与军品研发，提升市场开放度。

3. 资本运作

• 军工集团资产证券化率持续提升，但与国际水平仍有差距。
• 2007年、2009-11年、2013-15年三次资产证券化加速，带动军工板块整体行情。
• 2015年后，核心总装资产注入加速，军工板块进入“核心资产时代”。

4. 行业前景

• 航空及军工电子信息化板块预计未来将保持高增长，因中国先进军机数量和代次仍落后于美国。
• 军工电子信息化进程加速，高端材料与电子元器件将成为重点发展方向。
• 军品定价机制改革将推动总装类企业盈利能力提升，行业价值链重新分配。

标的推荐

• 航空总装类：中直股份、中航沈飞
• 电子信息化类：中国卫星、海格通信、景嘉微
• 上游材料类：宝钛股份
• 资产注入主线：四创电子

风险提示

• 军费支出不达预期
• 政策落地不达预期
• 热点事件催化不达预期

图表目录（关键数据）

• 图1：国防军工行业自2007年起成为热门品种，资产整合主线持续推进
• 图2：国防军工板块相对市场表现
• 图3：国防军工板块相对行业表现
• 图4：国防军工行业由海、陆、空、天、电五个子板块构成
• 图5：申万国防军工指数成分股市值集中于100亿元以下
• 图6：军工行业三大周期叠加，行业需求持续放大推动基本面持续改善
• 图7：1999-2019年军费累计投入11.18万亿元
• 图8：2010-2017年间装备费占军费比例明显提升
• 图9：历次阅兵亮相新装备型号总数（单位：个）
• 图10：历次阅兵亮相航空与导弹装备数量（单位：个）
• 图11：2000年以来我国武器装备进口额持续下降，重点领域逐渐归零
• 图12：多种武器装备型号实现新突破，即将步入量产阶段
• 图13：军队编制经过历次裁撤总体规模趋于稳定，技术兵种规模持续扩大
• 图14：军工行业多项重点改革取得突破，行业供给侧价值链面临重构
• 图15：与成本加成法定价规则对比，激励约束定价法强调对装备成本的管控
• 图16：近十年来，改革和资产重组预期是历次驱动军工行情上扬的关键因素
• 图17：2013至2015年军工牛市中“改制”和“重组”是重要驱动因素
• 图18：军工集团所属A股标的在2008-14年迅速增长，近年来趋于稳定
• 图19：国防军工行业2000-2006年跑输大盘，改革助力2007年成为热门品种
• 图20：国防军工板块相对市场表现
• 图21：国防军工板块相对行业表现
• 图22：歼-7及其改型为2000年左右我国空军主力战机
• 图23：59式坦克为上世纪初我国陆军主战坦克
• 图24：2000-2007年我国累计进口武器装备总额达到219亿美元
• 图25：2000-2007年中国武器进口国主要为俄罗斯
• 图26：2000-2007年中国武器进口导弹取代飞机金额逐年上升
• 图27：1997年美国海空军比例已显著高于2013年中国
• 图28：十大军工集团成立后军工标的开始陆续上市
• 图29：国防军工行业2008-2014年跑赢大盘，2011及2013年资产运作助力反弹幅度明显超越大盘
• 图30：国防军工板块相对市场表现
• 图31：国防军工板块相对行业表现
• 图32：歼10及其改型为2010年左右我国空军主力战机
• 图33：054A型护卫舰为海军这一时间主力护卫舰，达到国际先进水平
• 图34：2008-2014年中国武器进口金额快速下降
• 图35：中国海空军等技术兵种规模扩大，与美军军种结构仍有差距
• 图36：有限来源装备和单一来源配套装备未来将广泛采用竞争性采购和多种定价规则
• 图37：2008航空工业集团成立加速资产注入进程，旗下标的资本运作次数大幅增加
• 图38：10大军工集团旗下A股上市标的数量在2008-2014年间迅速增长
• 图39：国防军工行业2015-17年间持续跑赢大盘，2017至19年受风险偏好下降影响跑输大盘
• 图40：国防军工板块相对市场表现
• 图41：国防军工板块相对行业表现
• 图42：我国国产第四代战斗机歼-20已批量服役
• 图43：首艘国产航母服役标志海军进入双航母时代
• 图44：2015-18年我国武器装备呈现净出口状态，出口总额达65亿美元
• 图45：此轮军改第一阶段的核心为军队管理领导体制和联合作战指挥体制
• 图46：与15版许可目录相比，18版许可目录共取消4大类470项许可，同比减少近62%
• 图47：军品总装优质资产先后注入上市公司，南北船合并助力船舶类资产整合加速
• 图48：中美军用飞机数量仍有差距
• 图49：中美歼击机代次差异显著
• 图50：航母建设加速将大幅带动舰载机生产装备
• 图51：中美直升机总数与军种分配对比图
• 图52：中国主力舰和舰载直升机配比远低于美国
• 图53：军工电子信息化具体体现为五大核心作战能力
• 图54：电子元器件加四大核心装备为军工自主可控重点领域
• 图55：预计我国军工电子信息化至2025年累计投入将超万亿
• 图56：美军主力型号钛合金占比提升显著
• 图57：中直股份重组后，收入及利润实现跨越式增长
• 图58：中直股份当前估值处于历史相对低位
• 图59：资产重组后，中航沈飞营收及业绩增长显著
• 图60：中航沈飞当前估值处于历史相对低位
• 图61：中国卫星近年来收入和净利润增速略下降
• 图62：中国卫星当前估值略高于历史中值
• 图63：海格通信营业收入和净利润增长稳健
• 图64：海格通信当前估值处于五年中值水平
• 图65：景嘉微营业收入和净利润持续高增长
• 图66：景嘉微当前估值处于历史中值
• 图67：宝钛股份营收及业绩增长稳定
• 图68：宝钛股份当前估值处于五年中值水平
• 图69：四创电子由于业务调整带来短期利润下滑
• 图70：四创电子当前估值处于历史相对低位

表格目录（关键数据）

• 表1：军队人员裁撤主要集中于机关等非战斗人员及陆军内部
• 表2：2003年以来国防军工行业涨幅前10名
• 表3：军工集团资产证券化率较十三五目标仍存差距
• 表4：1999年十大军工集团的成立是后续20年资产证券化进程的起点
• 表5：近几年推动我国国防科技工业领域向民营企业开放的重要政策/事件梳理
• 表6：直-20研制完成填补我国10吨级直升机空白
• 表7：不考虑更新换代，中性假设下未来国内军用直升机市场空间近2800亿
• 表8：我国部分军用电子元器件研制主体及应用领域
• 表9：以碳纤维为主的复合材料已成为新型战斗机的主要结构材料
• 表10：重点推荐公司估值表