国防军工行业2018年投资策略：有望进入三年景气周期-20171211-广发证券-71页-4mb

国防军工2018年投资策略总结

核心内容

2018年国防军工行业有望进入三年景气周期，主要体现在装备采购和资产证券化两个方面。军费持续增长、改革逐步落地以及经济红利释放，共同推动军工行业进入新的发展阶段。

主要观点

装备采购进入景气周期

• 装备采购通常按五年规划进行，历史经验显示前两年订单较少，后三年逐年增加。
• 2016-2017年因军队改革影响，装备采购受阻，2017年前三季度增速为2%。
• 随着“十三五”进入第三年，装备采购有望依照新的体制编制运行，进入三年景气周期。
• 装备采购呈现升级特征，包括采购能力、规模、科技附加值的提升。

资产证券化加速推进

• 资产证券化是军工投资的重要主线，受五年规划周期影响，2018年有望进入加速推进期。
• 军工集团综合资产证券化率约为40%，未来三年有望持续提升。
• 首批41家军工科研院所转制有望在2018年取得初步成效。

关键信息

军费增长与结构优化

• 2017年中国军费增长7%，较之前有所减缓，但仍保持理性增长。
• 军费结构向装备费倾斜，2017年军费占GDP比例为1.3%，低于美国和俄罗斯。
• 军费的使用效率有望提升，推动装备研发和采购。

军改进入下半场

• 军改从2015年开始，进入新的阶段，对军工企业的影响逐步消除。
• 军改优化了军队体制、作战指挥结构和部队编制，推动武器装备向信息化、智能化方向发展。
• 军改推动了军品定价议价规则、采购制度及价格体系的改革。

军工行业基本面与估值

• 行业整体业绩稳步提升，但2017年估值出现回落。
• 军工行业收入和利润增长主要来源于武器装备采购，2017年增速降至2%。
• 资产证券化有望提升行业估值中枢。

投资建议

三大主线

1. 军民融合的潜在龙头：如湘电股份、航新科技、鹏起科技、海兰信等。
2. 业绩持续增长的标的：如中航光电、中国动力、中直股份、中航黑豹等。
3. 具有改革潜力的军工集团上市公司：如中航机电、内蒙一机等。

风险提示

• 军费持续低于预期。
• 资产注入进度与方案具有不确定性。
• 改革政策进度低于预期。
• 科研院所改制进度具有不确定性。
• 装备研发进度低于预期。
• 相关公司外延并购具有不确定性。
• 军品订单具有不确定性。
• 毛利率下降的风险。

改革重点

科研院所改制

• 首批41家军工科研院所转制工作于2017年7月启动，预计2018年取得成效。
• 科研院所改制有助于加速资产证券化进程，解决离退休人员的社会保障问题。

混合所有制改革

• 混改是军工集团改革的重要途径，2017年启动了第二批试点单位。
• 政策支持社会资本参与军工企业股份制改造，促进企业多元化发展。

装备采购制度及价格体系改革

• 装备采购制度将向市场化、规范化、合理化方向发展。
• 2014年《竞争性装备采购管理规定》明确了多种竞争性采购方式，如公开招标、邀请招标、竞争性谈判等。
• 未来将强化目标价格论证和过程成本监控，实现技术与成本的双控。

军工集团瘦身健体

• 央企瘦身健体、提质增效，推动军工集团清理低效无效资产。
• 航天科技集团净压减法人单位120户，净压减比例达到13.6%。
• 兵器装备集团推进无效资产清理和过剩产能退出，2017年完成15亿元低效无效资产清理。

资产证券化进展

• 军工集团资产证券化率在40%左右，仍有较大提升空间。
• 中航工业集团和中国电子集团资产证券化率较高，航天系资产证券化率偏低。
• 资产证券化将提升军工集团生产活力和行业盈利能力。

军工行业细分领域

舰船综合电力推进系统

• 舰船装备向大型化和信息化升级，2017年海军舰艇下水或入列保持“下饺子”态势。
• 052D型驱逐舰和901型补给舰等新型装备陆续服役。

电磁弹射系统

• 电磁弹射系统是新型航母舰载机起飞方式，未来发展方向明确。

自动检测设备

• 中国军用ATE需求进入成长期，相关企业如航新科技发展迅速。

直升机

• 军机型谱、数量距美军差距大，具有较强发展潜力。

精确制导

• 技术含量高，价值量大，关注制导板块投资机会。

雷达

• 受益于装备信息化提升，雷达产业迎来发展机遇。

卫星

• 卫星产业全面推进，商用卫星迎来发展。

图表索引

• 图1：中国国防预算（亿元）
• 图2：全球主要国家军费与GDP、财政关系（2016年）
• 图3：历年美国军费中“采购+研发”占比
• 图4：中国军队改革前后的领导管理及作战指挥体系
• 图5：武器装备支出形成了军工的需求
• 图6：中国军费经历三个历史阶段
• 图7：武器装备需求的影响因素
• 图8：武器装备采购需求和行业历史变迁
• 图9：不同类型武器装备的采购发展历程
• 图10：中国已亮相或服役的新型号武器装备
• 图11：舰船装备向大型化和信息化升级
• 图12：全球主要国家军费与GDP、财政关系（2013）
• 图13：中直股份和中航飞机“十二五”期间营收情况
• 图14：中直股份和中航飞机2011-2015年的营收情况
• 图15：军工行业2011-2017年收入增速变化
• 图16：中航光电“十二五”期间收入和净利润增速变化
• 图17：三类事业单位的定义和改制方法不同
• 图18：1993年以来军工资产证券化项目数
• 图19：各集团资产证券化率（资产口径）
• 图20：各集团资产证券化率（利润口径）
• 图21：军工综合资产证券化率变化（A股市场）
• 图22：军工综合资产证券化率变化（全市场：A+H+海外）
• 图23：民参军潜在龙头的基本素质
• 图24：民参军上市公司收入（亿元）和同比增速
• 图25：民参军上市公司净利润（亿元）和同比增速
• 图26：民参军企业的四个风险点
• 图27：军工行业历年来收入（亿元）情况
• 图28：军工行业历年来归母净利润（亿元）情况
• 图29：军工行业历年来收入和归母净利润同比增速
• 图30：军工行业历年来毛利率和净利率走势
• 图31：军工行业历年来ROE走势
• 图32：军工行业估值走势
• 图33：军工行业市值走势（亿元）
• 图34：舰船电力推进系统实现途径
• 图35：舰船电力推进系统发展重点事件回顾
• 图36：军用舰船综合电力推进系统
• 图37：舰载机起飞方式
• 图38：电磁弹射器结构
• 图39：滑跃起飞、蒸汽弹射和电磁弹射优劣势比较
• 图40：电磁弹射是未来发展方向
• 图41：电弹上舰的四个过程
• 图42：90年代美军ATE设备所覆盖的部分武器装备
• 图43：1980-1999年美军在ATS领域的支出估计值（亿美元，1993年不变价美元）
• 图44：航新科技新型模块化综合维修检测系统
• 图45：美国三军直升机装备情况
• 图46：美国三军直升机构成情况
• 图47：美军现役直升机按供应商划分情况
• 图48：直升机产业链上市公司梳理
• 图49：美军四次战争弹药使用情况
• 图50：美军精确制导弹药使用比例
• 图51：制导系统产业链
• 图52：我国民用雷达市场规模（万元）
• 图53：卫星产业构成
• 图54：2013年全球卫星产业收入占比情况
• 图55：2008-2013年卫星产业收入情况（十亿美元）
• 图56：2008-2013年卫星服务业收入情况（亿美元）
• 图57：每个五年规划卫星发射数量及增速
• 图58：2003-2010年我国卫星导航市场规模变化
• 图59：我国卫星导航产业链结构

表格索引

• 表1: 2017年影响军工板块的因素
• 表2: 2017年朝鲜半岛敏感事件一览
• 表3: 新时期军事变革的发展趋势
• 表4: 2014-2017年中国海军下水军舰
• 表5: 中直股份和中航飞机2011-2015年的营收情况
• 表6: 装备采购制度及价格体系改革相关政策
• 表7: 各大军工集团关于推进资产证券化出台的相关媒体报道
• 表8: 军民融合相关政策整理
• 表9: 民参军2015年以来主要收并购动作
• 表10: 通过合资合作和引进人才进入军工领域公司主要示例
• 表11: 通用原子电磁弹射系统合同金额以及实际费用（单位：亿美元）
• 表12: 美国海军部分装备的ATS采购成本测算（百万美元）
• 表13: 美国陆军部分装备的ATS采购成本测算（百万美元）
• 表14: 美国空军部分装备的ATS采购成本测算（百万美元）
• 表15: 直升总装商上市公司梳理
• 表16: 产业链主要上市公司梳理
• 表17: 美国导弹防御系统的构成
• 表18: 国内雷达产业链梳理
• 表19: 与卫星应用产业相关政策和事件梳理
• 表20: 通信导航产业链梳理
• 表21: 通信卫星产业链梳理
• 表22: 国内卫星遥感产业链参与企业梳理
• 表23: 国内商用卫星新进展