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山煤国际（600546）总结

核心内容概述

山煤国际作为山西七大煤炭集团之一，是山西省属煤炭企业的重要上市平台。公司正积极推进国企改革，重点在于剥离不良资产、整合自产煤业务及推进集团资产注入，从而提升整体盈利能力和市场价值。

主要观点

• 自产煤业务增长显著：公司自产煤未来三年产销量复合增速约为157%，主要来源于整合矿井的投产。预计2018-2020年商品煤产销量分别为3216万吨、3510万吨、3588万吨，权益量分别为1987万吨、2187万吨、2217万吨。
• 自产煤成本优势明显：由于无企业办社会负担及主力矿井机械化程度较高，公司自产煤成本在行业中处于领先地位。预计未来开采成本和完全成本将分别降至140元/吨和220元/吨，若秦港Q5500均价为650元/吨，吨煤净利可维持在100元/吨以上。
• 航运业务基本盈亏平衡：尽管航运业仍处于周期底部，但公司预计未来将实现盈亏平衡。
• 贸易业务持续亏损：公司贸易业务因管理不善导致坏账严重，每年亏损约93亿元，未来仍需计提坏账减值损失，预计其价值为-30元/股。
• 资产注入与整体上市预期：公司计划现金收购集团控股的河曲露天煤矿51%股权，打响山西煤炭国企改革的第一枪。该煤矿盈利能力与公司矿井相当，体量接近公司1/3，对业绩有明显增厚作用。集团内部尚有优质煤炭产能360万吨/年，整体上市预期较强。
• 盈利预测与投资评级：预计2018-2020年公司EPS分别为0.31元、0.39元、0.42元，同比增长60%/26%/8%。其中自产煤业务贡献EPS分别为0.103元、0.111元、0.114元，按10倍P/E估值为10元/股。综合考虑，目标价为70元/股，股价仍有60%的上涨空间，给予“强烈推荐-A”评级。同时，给予“增持”评级，止损价为4.2元。

关键信息

自产煤业务

• 产能：11对在产矿井（含拟收购的河曲露天矿），实际产能可达3200万吨/年。
• 增长预期：未来三年产销量复合增速约157%，主要来自整合矿井投产。
• 成本优势：开采成本和完全成本有望降至140元/吨和220元/吨。
• 盈利能力：吨煤净利预计维持在100元/吨以上。

航运与贸易业务

• 航运：处于周期底部，预计未来实现盈亏平衡。
• 贸易：存在严重坏账问题，每年亏损约93亿元，预计未来仍需计提坏账减值损失，价值为-30元/股。

国企改革与资产注入

• 河曲露天煤矿收购：公司拟现金收购集团控股的河曲露天煤矿51%股权，预计带来显著业绩增厚。
• 集团资产注入：集团内部尚有优质煤炭产能360万吨/年，存在整体上市预期。

投资建议

• 盈利预测：2018-2020年EPS分别为0.31元、0.39元、0.42元。
• 估值：按10倍P/E估值，自产煤业务贡献10元/股。
• 目标价：综合考虑后，目标价为70元/股，股价仍有60%上涨空间。
• 评级：给予“强烈推荐-A”及“增持”双重评级，止损价为4.2元。

风险提示

• 煤价大幅回调：若煤价出现明显下滑，可能影响公司盈利能力。
• 国改进程低于预期：国企改革推进缓慢可能影响资产注入和业务重组。
• 大额坏账减值：贸易业务持续亏损及坏账问题可能对财务状况造成压力。