有色金属行业电解铝：价格上涨，背后逻辑还有什么？-20180417-中泰证券-10页-0mb

电解铝价格上涨分析与投资建议总结

核心内容概述

本报告分析了2018年电解铝价格上涨的主要驱动因素，包括成本支撑、去库加速以及格局优化三大逻辑，并提出了相应的投资建议。同时，报告也提示了潜在风险，强调了电解铝行业正逐步摆脱供过于求的困境，进入结构性调整的新阶段。

主要观点与关键信息

一、成本支撑逻辑

• 电解铝成本构成：主要由氧化铝、电力和预焙阳极三部分构成，占比合计超过90%。其中，氧化铝占比最高，达42%，是影响电解铝成本走势的核心因素。
• 中国氧化铝进口依赖：尽管中国是全球最大的氧化铝生产国，但仍然需要从国外净进口280万吨氧化铝以满足国内电解铝需求，因此被视为“短缺国”。
• 海外供给紧张：海德鲁旗下Alunorte氧化铝厂因环保原因减产50%，该厂2017年产量占全球非中国供给的约10%，导致海外氧化铝价格持续上涨。
• 当前价格表现：澳铝氧化铝价格（FOB）已上涨至550美元/吨，较3月中旬上涨近50%，且仍有上升空间。国内氧化铝价格亦企稳回升，内外盘价差达到1300元/吨。
• 正循环效应：氧化铝价格上涨将推动电解铝成本上升，进一步支撑电解铝价格上涨，形成“成本支撑效应”的正循环。

二、去库加速逻辑

• 库存拐点已现：经历季节性垒库后，电解铝社会库存于3月19日达到峰值228.6万吨，此后持续下降，截至4月16日降至221.6万吨。
• 去库加速因素：
  1. 供给增量不及预期：实际运行产能低于市场预期，导致供给增长受限。
  2. 消费旺季临近：2季度为传统铝消费旺季，下游加工企业开工率回升，加工费上涨，印证需求回暖。
  3. 出口动力增强：2018年Q1出口未锻轧铝及铝材126万吨，同比增长18.9%。俄铝事件可能进一步刺激出口，间接提升国内原铝消费。
• 预期去库幅度：2季度电解铝社会库存有望加速去化，预计去库40-60万吨。

三、格局优化逻辑

• 国内供给侧改革成果显现：2017年违规产能被清理，2018年新增产能受限，行业进入“自平衡”阶段。
• 国内供需预期：在保守消费增速假设下，2018年中国电解铝产量约3800万吨，而消费量将超过该水平，形成小幅短缺或紧平衡。
• 海外长期缺铝：海外电解铝产能扩张受限，主要由于高投建和复产成本，2018年全球供需缺口预计扩大至162万吨。
• 结构性分化：中国与海外铝行业格局分化明显，国内逐步实现自给自足，而海外则面临长期短缺，价差成为上行空间的直接体现。

投资建议

• 三大逻辑支撑上涨：成本支撑、去库加速、格局优化是电解铝价格上涨的三大核心驱动因素。
• 行业前景积极：电解铝将告别供过于求时代，进入结构性紧平衡阶段。
• 内外盘联动预期：伦铝价格持续上涨，作为全球定价商品，内外盘价格终将趋于收敛。
• 市场情绪与基本面背离：当前电解铝价格与股票表现背离，但随着经济预期走稳，市场将重新评估行业基本面。
• 投资时机：在“行业底+预期底”下，建议投资者逢低积极介入。
• 核心标的：云铝股份、中国铝业、神火股份（煤炭组）、露天煤业（煤炭组）等。

风险提示

• 宏观经济波动：经济下行压力可能影响铝需求。
• 政策不确定性：进口政策、环保政策等可能对氧化铝和电解铝供应造成影响。
• 中美贸易摩擦：可能对铝产品出口及价格产生不确定性影响。

图表目录（关键数据）

• 图表1：电解铝成本占比
• 图表2：近20年中国氧化铝进口量汇总
• 图表3：澳铝氧化铝价格大幅上扬
• 图表4：国内氧化铝价格企稳回升
• 图表5：电解铝社会库存见顶回落
• 图表6：3月铝材开工率大幅提升
• 图表7：2018-2019年海外电解铝投放产能统计
• 图表8：全球电解铝供需平衡测算表

投资评级说明

• 行业评级：增持、中性、减持
• 基准指数：根据市场类型，分别以沪深300、三板成指/三板做市、摩根士丹利中国指数、标普500或纳斯达克综合指数为基准。

重要声明

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