20180715-中泰证券-利率品周报_做好趋势跟踪比预测政策_拐点_更加重要_16页_1mb

中泰证券利率品周报2018-07-15总结

核心内容

本报告分析了6月中国债券市场的主要变化趋势，重点讨论了杠杆水平、地方债供给、汇率波动对市场的影响，并展望了未来市场走势。报告认为，做好趋势跟踪比预测政策“拐点”更为重要，利率债和高等级信用债收益率下行方向明确，但幅度需谨慎判断。

主要观点

1. 债券市场杠杆变化

• 6月债市杠杆水平小幅反弹至1.11，主因是非银机构杠杆率提升。
• 非银机构杠杆增加主要是由于赎回压力带来的被动型杠杆，而非资金面宽松带来的主动型杠杆。
• 非银机构杠杆提升的潜在风险可控，若市场方向反转，抛售压力相对有限。

2. 地方政府债持仓结构

• 地方债托管规模增长4648.33亿，与去年同期持平，地方债发行趋缓势头逆转。
• 地方债持仓集中度高，主要由全国性商业银行持有。
• 3月以来，非银机构对地方债的持仓比例有所提高，原因包括：
  • 非银合意资产范围缩小；
  • 地方债性价比提升；
  • 地方债质押性增强。

3. 不同类型机构的持仓特点

• 全国性商业银行对国债、政金债和信用债持仓均有提升，资金分布相对均匀。
• 非银机构（如保险、证券、广义基金）明显偏好利率债，连续3个月增持。
• 境外机构仍保持入场姿态，对汇率波动不敏感，持续增持主要债种。
• 存单投资属性下降，非法人产品减持存单近400亿，回归主动负债管理工具功能。

4. 利率品一周回顾

• 上周央行等量续作MLF，公开市场净回笼900亿元。
• 回购拆借利率走高，DR001明显回升，但交易所隔夜利率升幅较缓。
• 存单发行利率回升，股份制银行1M和6M品种升幅较大。
• 政金债一级招标略显分化，国债和国开债长端收益率下行，期限利差收窄至42bp。

5. 市场展望

• 下周将公布二季度GDP增速、6月投资、工业增加值、消费增速等数据，以及美国零售销售、德国PPI等海外数据。
• 预计二季度GDP增速为6.8%，6月消费增速或达8.7%，工业增加值回落至6.5%，固定资产投资单月增速或升至5.1%。
• 资金面可能边际收紧，但央行或重启净投放，维持流动性合理充裕。
• 利率债供给压力和杠杆提升对市场冲击可控，叠加宏观经济弱化趋势和外部环境不确定性，利率债和高等级信用债收益率下行趋势明确。

关键信息

• 6月社会融资规模低于预期，反映实体经济融资需求依然疲软。
• 非银机构杠杆提升是被动型，主要由净资产收缩导致。
• 存单净融资额由正转负，反映其投资属性下降。
• 非银机构对利率债的增持有助于缓解地方债供给压力。
• 利率债收益率下行空间存在，但需关注政策和经济数据变化。
• 市场一致性将放大收益率波动性，波段交易仍有空间。

风险提示

• 监管风险超预期；
• 资金面超预期收紧；
• 海外突发事件。

投资建议

• 重方向而轻幅度，合理安排入场时点；
• 投资者应关注利率债和高等级信用债的无风险利率下行机会；
• 对于低等级信用债，仍需谨慎甄别。

图表摘要

• 图表1：中债登托管规模增长8084.68亿；
• 图表2：上清所托管规模小幅下降166.75亿；
• 图表3：地方债托管规模增幅扩大；
• 图表4：政金债托管量持续保持正增长；
• 图表5：定向工具托管规模负增长；
• 图表6：存单托管量小幅下降；
• 图表7：国债、国开债长端收益率下行；
• 图表8：国债期限利差收窄至42bp；
• 图表9：非银机构杠杆水平提升，但主要为被动型；
• 图表10：主要非银机构连续三个月增持利率债；
• 图表11：存单净融资额由正转负；
• 图表12：下周重要经济数据及事件一览。

总结

6月债券市场杠杆水平小幅反弹，但主要为被动型，风险可控。地方债发行放量，非银机构增持，有助于缓解供给压力。利率债收益率下行趋势明确，但需关注政策和经济数据变化。存单投资属性下降，回归主动负债管理功能。市场一致性将放大波动性，波段交易仍有空间。建议投资者关注利率债和高等级信用债的下行机会，谨慎对待低等级信用债。