20220410-国信证券-文山电力-600995.SH-非经常因素影响盈利_重大资产重组进军蓄能赛道_10页_933kb

文山电力 (600995. SH) 总结

核心内容

文山电力（600995. SH）是一家主要从事购售电、电力设计及配售电业务的公司，2021年其营业总收入为21.63亿元，同比增长15%。公司于2004年在上海证券交易所上市，实际控制人为国务院国资委，间接控股股东为南方电网公司。

2021年公司归母净利润为0.16亿元，同比大幅下降85.77%，主要由于非经常性损益和税务口径的资产加速折旧影响。但由于这些因素为非经常性因素，公司整体盈利能力仍趋于平稳发展。

公司正通过重大资产重组，将原有业务与南方电网持有的调峰调频发电有限公司100%股权进行置换，从而转型为抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能业务的开发、投资、建设和运营业务。此次重组预估值为130-160亿元，预计2022-2023年置入资产归母净利润分别为10.1亿元和22.1亿元，同比增长分别为18%和199%。

主要观点

• 营收增长：2021年文山电力营业总收入增长15%，主要得益于售电量上涨和售电价格回升。
• 盈利波动：2021年公司归母净利润大幅下降，但主要因非经常性因素，公司长期盈利能力仍稳定。
• 资产重组：公司计划通过重大资产重组进入储能赛道，置入资产包括抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能业务，未来增长潜力较大。
• 政策利好：国家发改委出台的633号文明确了抽水蓄能电价机制，有利于打开盈利天花板。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，合理估值为16.10-19.78元，目标市值为398亿元，较当前股价溢价空间为12%-37%。

关键信息

2021年经营情况

• 营业收入：21.63亿元，同比增长15%。
• 归母净利润：0.16亿元，同比下降85.77%。
• 扣非归母净利润：0.81亿元，同比下降13.93%。
• 毛利率：11.48%，同比下降0.74pct。
• 净利率：0.73%，同比下降5.16pct。
• 期间费用率：10.65%，同比上涨11.67pct。
• 经营性净现金流：3.44亿元，同比增长。
• ROE：0.74%，同比下降4.31pct。

重大资产重组

• 重组时间：2021年9月27日公告。
• 置入资产：调峰调频发电有限公司100%股权，业务涵盖抽水蓄能、调峰水电、电网侧独立储能和气电。
• 拟剥离资产：气电业务相关资产负债和绿色能源混改基金2.9762%的合伙份额。
• 置入资产预估值：130-160亿元。
• 置入后总股本：20.12-24.72亿股。
• 置入后总市值：290-356亿元。
• 2023年PE估值：13-16倍。
• 投资建议：给予2023年18倍PE，目标市值398亿元，目标股价16.10-19.78元。

储能业务前景

• 抽水蓄能：南方电网未来十五年新增装机4.6倍，其中“十四五”新增600万千瓦，“十五五”和“十六五”各新增1500万千瓦。
• 新能源配套储能：2021年规划推动2000万千瓦。
• 两部制电价：容量电价按6.5%核定，电量电价通过市场形成，盈利空间被打开。

可比公司分析

• 宝光股份：2023年PE为19倍。
• 万里扬：2023年PE为19倍。
• 文山电力2023年PE估值为18倍，较可比公司略高。

财务预测（2022-2024）

• 营业收入：2022年2397亿元，2023年2644亿元，2024年2933亿元。
• 净利润：2022年127亿元，2023年161亿元，2024年205亿元。
• 每股收益：2022年0.26元，2023年0.34元，2024年0.43元。
• ROE：2022年6%，2023年7%，2024年8%。
• P/B：2022年3.0，2023年2.8，2024年2.7。
• EV/EBITDA：2022年22.4，2023年20.7，2024年18.2。

风险提示

• 资产重组不及预期。
• 储能政策不及预期。
• 电价机制不及预期。

投资建议

• 首次覆盖，给予“买入”评级。
• 合理估值为16.10-19.78元，目标市值为398亿元，目标股价为16.10-19.78元，较当前股价溢价空间为12%-37%。