20160614-申万宏源-文山电力-600995.SH-立足文山开展售电业务_拟外延并购聚焦一带一路_16页_1mb

报告摘要

文山电力（600995）详细总结

公司概况

文山电力是立足于云南文山自治州的地方电网公司，集发电与供电业务于一体，主要负责文山州范围内110kV及以下电网的规划、建设与运营，以及水力发电和供电业务。截至2014年底，文山州共有155座中小水电站，公司自营电站15座，装机容量11万千瓦，可调度容量57万千瓦，占文山州水电装机总规模的39%。公司最大股东为南方电网旗下的云南电网公司，持股比例为30.66%。

盈利模式与业务结构

盈利模式：公司通过售电与购电之间的价差实现盈利。
购电方式：包括自有机组发电、购省网、购地方水电。
售电途径：主要为直供电售电和趸售。
售电结构：2015年售电量为46.9亿千瓦时，主要客户为趸售（44.3%）和大工业用户（29.6%），合计占比75%。
购电结构：2015年外购电比例超过85%，购电成本较高，存在改善空间。

业务拓展与战略规划

成立售电公司：公司注资2亿元设立云南云电配售电公司，参与州内及州外配售电市场竞争。
进入广东市场：公司参股的深圳前海蛇口自贸区供电有限公司已进入广东省第二批售电公司目录，有望在深圳蛇口片区、前海桂湾片区、前湾片区和妈湾片区开展供电业务。
收购云南国际：公司拟通过增发股份及支付现金收购云南国际37.7%的股权，预计发行股份不超过5108万股，募集配套资金不超过8.37亿元，发行价为7.48元/股。
云南国际业务：云南国际是南网在大湄公河次区域的跨境购售电及电力工程主体，2015年收入24.06亿元，其中EPC工程收入占比58.17%，售电收入占比41.83%。

增发与重组影响

增发计划：公司拟发行股份不超过1.63亿股，其中收购云南国际股权部分发行5108万股，配套融资部分发行11195万股。
重组影响：
- 拓宽售电业务范围，增强跨境购售电能力。
- 降低云南国际购电成本，提升毛利率。
- 实现多元化发展战略，增强公司整体实力。
- 云南电网承诺2年内将对老挝、缅甸边境的售电资产注入上市公司。

售电业务增长预期

文山州售电业务：受益于购电成本下降和输电规模扩大，未来售电量有望迎来爆发增长。
百色-文山园区：该园区规划水电解铝产能100万吨/年，年用电量约120亿度，将带来百亿售电规模弹性。
电改影响：随着政府逐步放开竞争性环节电价，公司购电议价能力有望提升，进一步改善盈利水平。

跨境业务与一带一路战略

跨境售电：云南国际已与越南、老挝、缅甸等国的主要电力主体签订购售电协议，客户资源稳定，市场前景良好。
EPC工程：公司通过云南国际承接海外电网工程EPC项目，如老挝北部电网工程及500kV那摩-勐晖交流输变电项目。
战略意义：公司作为南方电网唯一上市平台，受益于“一带一路”及全球能源互联网战略，未来海外业务有望成为业绩增长的重要来源。

盈利预测与估值

盈利预测：
- 2016年：归母净利润1.90亿元，EPS 0.30元/股，PE 34倍。
- 2017年：归母净利润2.38亿元，EPS 0.37元/股，PE 28倍。
- 2018年：归母净利润2.75亿元，EPS 0.43元/股，PE 24倍。
估值分析：
- 当前估值低于行业平均（2016年35倍，2017年29倍）。
- 合理估值区间为10.5-12.0元/股，考虑未来海外EPC业务及集团资产注入预期。

有别于大众的认识

“一带一路”配售电公司：公司是A股最纯正的“一带一路”配售电公司，通过收购云南国际，拓展东南亚售电市场。
区域协同效应：云南国际与公司现有业务产生协同效应，可将云南低成本水电资源与海外新增需求对接。
资产注入预期：云南电网承诺在重组后两年内注入马关、麻栗坡、广南三县资产，进一步扩大公司售电区域。

股价表现催化剂

EPC业务获得大订单
外购电比例下降
百色工业园区项目落地

核心假设风险

售电业务拓展缓慢：若公司售电业务未能有效推进，可能影响盈利增长预期。

估值比较

代码	简称	最新股价（元）	2016E EPS（元/股）	2017E EPS（元/股）	2018E EPS（元/股）	2016E PE	2017E PE	2018E PE
600979.SH	广安爱众	5.71	0.17	0.19	0.21	34	30	27
600969.SH	郴电国际	14.13	0.45	0.56	0.66	31	25	21
600452.SH	涪陵电力	32.76	0.71	0.86	1.03	46	38	32
600116.SH	三峡水利	7.02	0.28	0.34	0.41	25	21	17
600644.SH	乐山电力	7.84	0.21	0.24	0.29	37	33	27
文山电力		10.02	0.30	0.37	0.43	33	27	23
行业平均						35	29	25

投资评级

投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
评级标准：
- 买入（Buy）：相对市场表现20%以上；
- 增持（Outperform）：相对市场表现5%~20%；
- 中性（Neutral）：相对市场表现-5%~5%；
- 减持（Underperform）：相对市场表现5%以下。

总结

文山电力作为南方电网旗下唯一上市平台，通过收购云南国际，积极拓展售电业务和EPC工程业务，特别是在“一带一路”和全球能源互联网战略背景下。公司当前估值低于行业平均，具备成长性与估值提升空间。公司有望受益于售电市场扩张、购电成本下降、跨境电力贸易及EPC业务增长，未来三年归母净利润预计分别为1.90亿、2.38亿和2.75亿，EPS分别为0.30元、0.37元和0.43元。尽管存在售电业务拓展缓慢的风险，但公司具备较强的区域协同效应和战略优势，给予“增持”评级。

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