深度报告-20220316-天风证券-文山电力-600995.SH-成长性与稀缺性兼具的储能运营标的_28页_1mb

报告摘要

文山电力（600995）总结

核心内容概述

文山电力是南方电网旗下发配售一体化电网公司，2021年9月公告重大资产重组计划，拟通过资产置换、发行股份购买及募集配套资金的方式，置入南方电网调峰调频发电有限公司100%股权，公司业务将由购售电、发电、电力设计及配售电转变为抽水蓄能、调峰水电和电网独立侧储能业务。此次重组完成后，文山电力将打造优质储能运营平台，成为储能行业的重要参与者。

主要观点

1. 储能行业前景广阔

抽水蓄能：我国抽水蓄能电站装机规模截至2020年底为31.49GW，占储能市场比重接近90%。2021-2030年复合增速预计为14.3%，预计开启十年黄金发展期。
新型储能：2014-2020年我国电化学储能装机从0.13GW增长至3.27GW，复合增速达71.25%。政策支持与技术进步推动其快速发展。

2. 政策利好抽水蓄能发展

633号文：明确了抽水蓄能电站的容量电费向终端用户疏导，并提出容量电价核定办法和电量电价形成机制，有助于提升抽水蓄能电站的盈利能力和投资吸引力。
电价机制：两部制电价机制，容量电价按6.5%的内部收益率核定，电量电价按现货市场价格及规则结算，增强了电站的收益稳定性。

3. 技术储备与布局

调峰调频公司拥有丰富的技术储备，早在2011年就建成10MW深圳宝清电池储能站，为新型储能发展奠定基础。
南方电网规划在“十四五”期间推动新能源配套储能20GW，电网侧储能装机规模有望在2025年达到5GW。

关键信息

1. 业务转型

文山电力将从传统的购售电、发电、电力设计及配售电业务，转型为抽水蓄能、调峰水电和电网独立侧储能业务。
重组后，公司业务重心将向储能领域倾斜，提升其在新型电力系统中的地位。

2. 抽水蓄能发展现状

截至2021年底，我国抽水蓄能电站累计装机规模达36GW。
抽水蓄能具有技术成熟、反应快速、经济性较好等优势，是大规模调节能源的首选。

3. 收益测算与盈利预测

抽水蓄能：2021-2026年抽水蓄能电站资产预计实现利润分别为5.52/7.66/13.77/15.36/20.09/23.16亿元，复合增速达33.2%。
新型储能：预计2021-2025年电化学储能资产利润分别为0.02/0.76/3.71/7.22/11.73亿元，复合增速高达371.2%。

4. 财务数据与估值

若不考虑资产重组，预计2021-2023年公司原业务营收为21.65/24.21/27.07亿元，归母净利为0.16/1.02/1.61亿元。
若资产重组完成，2023年调峰调频公司业绩为21.5亿元，对应目标价23.64元（25倍PE）。

风险提示

资产重组风险：包括被暂停、中止或取消的风险。
宏观经济风险：如电力需求下降或政策变化。
项目立项风险：抽蓄电站项目审批及建设进度不确定性。
政策不确定性：电力现货市场建设及新型储能规模增长不及预期可能影响收益。

投资建议

评级：买入（维持评级）
当前价格：13元
目标价格：23.64元（基于2023年业绩21.5亿元，25倍PE）

附录：相关报告与图表

相关报告：
1. 《文山电力-公司点评：公布重大资产重组计划，发力辅助服务市场》2021-10-18
2. 《文山电力-首次覆盖报告：被低估的南网发配售一体化资产》2020-04-23
图表目录：
- 图1：文山电力股权结构（截至2021三季报）
- 图2：文山电力营业收入及增速（亿元）
- 图3：文山电力归母净利润及增速（亿元）
- 图4：资产重组过程
- 图5：调峰调频公司营业收入（亿元）
- 图6：调峰调频公司归母净利润（亿元）
- 图7：调峰调频公司营业收入结构
- 图8：调峰调频公司毛利润结构
- 图9：2016-2021年各类电源装机增速
- 图10：2021年全国各类电源装机结构
- 图11：典型日风电出力曲线
- 图12：典型日光伏出力曲线
- 图13：2021年全国电源出力占比
- 图14：抽水蓄能电站的构成及原理
- 图15：不同储能技术最高循环寿命次数
- 图16：不同的储能技术度电成本（单位：元/千瓦时）
- 图17：全球抽水蓄能装机结构（2020年）
- 图18：我国抽水蓄能行业发展历程
- 图19：2010-2020中国抽水蓄能装机规模及同比增速（兆瓦）
- 图20：2020年中国储能市场结构
- 图21：抽水蓄能电站规划站点分布（2019年底）
- 图22：已建与在建抽水蓄能电站分布（2019年底）
- 图23：我国抽蓄电站运营商占比结构
- 图24：国网新源抽蓄电站电价机制结构
- 图25：南网调峰调频公司抽蓄电站电价机制结构
- 图26：定价政策与装机增速复盘（单位：万千瓦）
- 图27：抽水蓄能电站未来十年发展目标（单位：万千瓦）
- 图28：调峰调频公司抽蓄资产盈利预测（单位：亿元）
- 图29：电化学储能应用场景图
- 图30：2014-2020全球电化学储能装机及同比增速（百万千瓦）
- 图31：2014-2020全国电化学储能装机及同比增速（百万千瓦）
- 图32：2018年中国累计投运电化学储能项目应用场景
- 图33：2018年中国新增投运电化学储能项目应用场景
- 图34：文山电力业务拆分