20160818-国金证券-乳业行业2016年日常深度报告_生鲜乳供给端探讨_价格冰点或引发供给下跌_27页_2mb

乳制品行业深度研究报告总结

核心内容概览

• 评级：增持 维持评级
• 长期竞争力评级：高于行业均值
• 市场数据：
  • 行业优化平均市盈率：30.63
  • 市场优化平均市盈率：16.95
  • 国金乳业指数：14603.99
  • 沪深300指数：3373.05
  • 上证指数：3109.55
  • 深证成指：10890.69
  • 中小板综指：11851.67

主要观点

1. 生鲜乳供给端分析

• 生鲜乳价格低位徘徊：2016年生鲜乳价格继续在3.4元/kg左右，整体处于低位，且规模化牧场收奶跌幅达10%。
• 牛存栏下降，但牛均产上升：2015年存栏量同比下降8.6%，但生鲜乳产量同比上升0.8%，成母牛占比上升，牛均产提升。
• 进口大包粉影响：进口大包粉量因低基数而同比上升，但新西兰的价格优势短期内无法超越。
• 饲料价格影响：饲料成本占原料奶成本的80%左右，玉米和豆粕价格下降导致原奶价格下跌，但未来饲料成本可能上升，影响原奶价格。

2. 需求端分析

• 乳制品消费增速放缓：国内乳制品市场规模增速难恢复高增长，且面临进口压力。
• 液态乳产量保持个位数增长：2015年液态乳产量同比增长5%，但增速放缓。
• 人口结构变化：老龄化将导致乳制品消费总量增长放缓，但高端礼品奶需求增加。
• 城镇化带动消费：城镇化推动乳制品消费增量，但需时间转化。
• 乳糖不耐问题：酸奶因其易消化特性，将成为乳制品消费增长的主力。

3. 原奶价格走势与影响

• 原奶价格回暖触发点：存栏量继续下跌1.5%可能触发价格回暖，当前存栏量已远超此水平，风险加大。
• 进口鲜奶冲击：进口鲜奶销量增长迅猛，预计2016年进口量达65万吨，对高端液态奶市场形成冲击。
• 原奶价格测算：2016年生鲜乳产量预计为3,700万吨，若低于该水平则可能引发供需失衡。

4. 对下游公司的影响

• 毛利率变化：2013-2014年高奶价导致部分公司毛利率下降，但伊利通过进口原料缓解成本压力。
• 终端提价与进口替代：光明提价可能性小，伊利产品线丰富，更具弹性。
• 销售与库存：部分公司如现代牧业因原奶销售困难，导致库存增加，毛利率下降。

关键信息

• 进口大包粉：新西兰进口大包粉占中国总进口量的80%以上，其价格优势明显。
• 饲料价格：玉米、豆粕和苜蓿是主要饲料成本，其中玉米价格是原奶价格的重要指标。
• 市场集中度：随着散户退出，市场集中度将向大型牧场靠拢，提高抗压能力。
• 乳制品消费结构：高端UHT奶、常温酸奶和低温酸奶将成为未来增长点。

投资建议

• 推荐组合：
  • 现代牧业（1117.HK）：原奶收入占比高，2017年PE为12.8X。
  • 辉山乳业（6863.HK）：全产业链整合，2016年PE为38X。
  • 中国圣牧（1432.HK）：主打有机奶概念，2016年PE为9.2X。
  • 西部牧业（300106.SZ）：2016年PE为57X。

风险提示

• 进口原料冲击：进口奶粉可能持续对国内乳制品市场造成压力。
• 食品安全问题：国内乳制品市场面临食品安全挑战。
• 奶牛疫病：疫病可能影响奶牛养殖业的稳定性。

图表目录

• 图表1：欧盟原料奶收购价格过去10年间低于美国新西兰
• 图表2：国内生鲜乳价格（元/kg）
• 图表3：规模牧场生鲜乳成本变化（饲料价格低）
• 图表4：奶牛培育、生产周期
• 图表5：中国存栏、成母牛以及牛均产
• 图表6：进口大包粉总量（万吨）
• 图表7：平均进口大包粉到岸价（美元/吨）
• 图表8：新西兰进口奶粉占中国总进口量比（万吨）
• 图表9：新西兰生鲜乳产量同比微升（万吨）
• 图表10：新西兰生鲜乳价格（纽币/100kg）
• 图表11：恒天然全脂奶粉拍卖价格（美元/吨）
• 图表12：中国进口全脂奶粉/新西兰出口奶粉
• 图表13：国内玉米、豆粕价格
• 图表14：IFCN全球原奶价格以及饲料价格指数
• 图表15：大牧场每头牛物质与服务费用占比
• 图表16：国内液态乳的产量（万吨）
• 图表17：乳制品当月产量（万吨）
• 图表18：乳制品累计产量（万吨）
• 图表19：主要乳制品销售量（亿升）及增速
• 图表20：主要乳制品销售额（亿元）及增速
• 图表21：我国人口正在步入老龄化
• 图表22：全球乳糖不耐情况示意图
• 图表23：GDP增长确定进入中速增长期
• 图表24：居民人均可支配收入增速正在放缓
• 图表25：我国液态奶进口增长迅猛
• 图表26：进口鲜奶量（万吨）及增速
• 图表27：总体供给端
• 图表28：存栏下降预测
• 图表29：成母占比下降
• 图表30：牛均产水平下降
• 图表31：生鲜乳价格增速
• 图表32：主要公司毛利率
• 图表33：下游奶企历年调价统计
• 图表34：伊利、光明存货周转天数
• 图表35：进口大包粉（全脂、脱脂）量（万吨）
• 图表36：伊利单季毛利率、净利率
• 图表37：光明单季毛利率、净利率
• 图表38：牛奶饮料伊利份额绝对优势
• 图表39：巴氏奶光明份额最高
• 图表40：常温奶伊利、蒙牛份额近2/3
• 图表41：酸奶及酸奶饮品市场份额
• 图表42：伊利、光明生鲜乳价格上扬周期股价走势
• 图表43：主要牧场数据
• 图表44：现代牧业收入（人民币百万）、利润率
• 图表45：现代牧业收入产品比重（人民币百万）
• 图表46：现代牧业液态奶销量（万吨）
• 图表47：现代牧业各品类毛利占比（人民币百万）
• 图表48：现代牧业销售费用比
• 图表49：现代牧业业绩预测
• 图表50：辉山乳业收入（人民币百万）、利润率
• 图表51：辉山各品类收入占比（人民币百万）
• 图表52：辉山各品类毛利（抵扣后）
• 图表53：辉山乳业业绩预测
• 图表54：中国圣牧收入（人民币百万）、利润率
• 图表55：中国圣牧业绩预测