20160511-国金证券-乳业行业2015年日常报告：成本红利持续，竞争不减提高费用_1mb

乳业行业2015年日常报告总结

核心内容

本报告分析了2016年第一季度中国乳业行业的发展情况，重点探讨了行业成本端、收入端和费用端的变化趋势。整体来看，行业在2016年一季度表现出一定的增长潜力，但竞争依然激烈，市场环境较为复杂。

主要观点

• 成本端：原奶价格低位徘徊，短期内不具备明显上升的基础。上游散户加速退出，下游液态奶销量未见明显提升，饲料价格走势向下，进口奶粉价格优势明显。
• 收入端：高端产品占比上升，进一步推高毛利。伊利和光明等主要乳企的高端产品收入增长显著，尤其是伊利的安慕希和金典。
• 费用端：整体竞争依然激烈，费用率较高。乳企为保持市场份额，销售费用率预计继续上升，费用使用效率成为关键。

关键信息

成本端分析

• 原奶价格低位运行，主要由于国内需求未见明显提升，进口奶粉价格仍处于历史低位。
• 玉米价格持续下降，占奶牛饲养成本的80%，进一步压低原奶成本。
• 新西兰进口奶粉价格持续低迷，对国内乳企的生产成本和生鲜乳收购价格有较大影响。
• 伊利和光明在2016Q1受益于高价库存奶粉的消耗，毛利率同比提升，但未来原奶价格回暖仍需时间。

收入端分析

• 高端产品收入占比上升，伊利的安慕希和金典是主要贡献者。
• 伊利2016Q1收入同比增长约4亿，其中安慕希贡献20亿，金典保持20%左右的增速。
• 高端产品总体收入占比预计超过伊利总收入的1/3，毛利接近50%。
• 市场份额方面，伊利在常温奶市场的份额上升，进一步巩固其在液态奶市场的地位。

费用端分析

• 原奶价格低廉，给予了下游企业较多的打折空间。
• 上游大型养殖企业进入下游市场，进口UHT奶随着跨境电商政策放开，进口量增加，加剧了市场竞争。
• 伊利在费用使用效率方面表现优于其他乳企，广告精准投放有助于提高费用产出比。
• 光明在华东地区面临较大竞争压力，需通过新品推出和提高费用使用效率来稳固市场份额。

投资建议

• 伊利股份：预计2016-2018年收入分别为658亿元/736亿元/829亿元，净利分别为每股0.877元/0.894元/1.021元，维持“买入”评级，目标价20元。
• 光明乳业：预计2016-2018年收入分别为198亿/209亿/226亿，净利分别为4.5亿/5.3亿/6.5亿，对应EPS分别为0.369元/0.431元/0.53元，维持“增持”评级，目标价15元。

风险提示

• 行业竞争加剧
• 食品安全风险
• 新品推出不及预期

图表与数据

• 图表1-2：伊利和光明单季收入及增速
• 图表3-4：伊利和光明单季毛利率、净利率
• 图表5：伊利、光明存货周转天数
• 图表6：进口大包粉量
• 图表7：中国生鲜乳价格
• 图表8-9：中国液态乳销售量和销售额
• 图表10-11：国内玉米批发价和进口苜蓿草、玉米到岸价
• 图表12-13：新西兰生鲜乳价格和产量
• 图表14-15：恒天然全脂和脱脂奶粉拍卖价格
• 图表16：伊利营业成本增速
• 图表17-18：液态奶和常温奶市场份额
• 图表19-22：现代牧业和圣牧收入产品比重及销量
• 图表23：光明产品分类销售量
• 图表24：主要乳企销售费用率趋势
• 图表25-26：进口鲜奶数量和平均到岸价格
• 图表27：光明财务预测
• 图表28：伊利财务预测

结论

综合来看，2016年一季度乳制品行业在成本端受益于原奶价格低位运行，毛利率提升，但竞争依然激烈。高端产品收入占比上升，对提升毛利率有积极作用。伊利和光明在产品结构优化和费用使用效率方面表现突出，预计未来收入和净利将稳步增长。然而，行业面临竞争加剧、食品安全风险和新品推出不及预期等风险，需密切关注。