20160818-国金证券-乳业行业2016年日常深度报告：生鲜乳供给端探讨，价格冰点或引发供给下跌_28页_1mb

乳业行业2016年日常报告总结

核心内容

• 行业评级：增持，维持评级
• 行业竞争力：长期竞争力高于行业均值
• 市场数据：
  • 行业优化平均市盈率：30.63
  • 市场优化平均市盈率：16.95
  • 国金乳业指数：14603.99
  • 沪深300指数：3373.05
  • 上证指数：3109.55
  • 深证成指：10890.69
  • 中小板综指：11851.67

主要观点

1. 生鲜乳价格低位：

   • 生鲜乳价格持续低位，2016年8月第1周报价为3.39元/kg，创历史新低。
   • 乳制品消费量保持个位数增长，但销售额增速高于销售量增速，反映消费升级趋势。

2. 进口大包粉影响：

   • 进口大包粉量因低基数同比上升，但新西兰价格优势短期内难以超越。
   • 进口奶粉价格折合原奶价格为1.9-3.9元/kg，显著低于国内原奶价格。

3. 饲料成本影响：

   • 饲料成本占原料奶成本的80%左右，玉米和豆粕价格下降导致原奶价格下降。
   • 饲料价格已接近警戒线，但短期仍无法推动原奶价格上涨。

4. 供需关系：

   • 3,700万吨是合理的生鲜乳产量，低于此水平将引发供给小于需求，价格回暖。
   • 存栏量下降是价格回暖的关键因素，但目前存栏下降幅度已远超预期。

5. 需求端分析：

   • 全球乳制品需求增长缓慢，中国消费水平较低，仍有增长空间。
   • 高端产品如UHT奶、常温酸奶和低温酸奶成为增长点。
   • 进口鲜奶增长迅猛，对高端液态奶市场形成冲击。

6. 投资建议：

   • 推荐关注现代牧业、辉山乳业、中国圣牧和西部牧业。
   • 原奶价格回暖将对大型牧场带来更大的业绩弹性。

关键信息

• 价格波动原因：生鲜乳价格受气候、饲料、市场供需等多重因素影响。
• 市场集中度提升：散户退出市场，大型牧场比例上升，市场集中度向大型牧场靠拢。
• 进口影响：进口奶粉对国内乳制品企业造成压力，尤其是高端产品市场。
• 饲料成本：玉米、豆粕、苜蓿是主要饲料成本，价格波动对原奶价格有直接影响。
• 未来展望：原奶价格回暖将推动行业整合，提升行业集中度。

风险提示

• 进口原料冲击
• 食品安全问题
• 奶牛疫病

内容结构

一、生鲜乳价格波动是国际普遍存在的问题

• 原奶作为农产品，价格受气候、饲料等因素影响。
• 全球原奶价格周期性波动，西方国家政府干预较强。
• 中国乳业尚未成熟，政策执行力度不足，价格受市场供需主导。

二、我国生鲜乳价格低位徘徊，大规模牧场效益承压

• 2016年生鲜乳价格继续在3.4元/kg左右徘徊。
• 2015年奶价下跌导致大量散户退出，规模牧场比例上升。
• 上游企业面临盈利压力，部分牧场出现倒奶、杀牛现象。

三、供给端分析

1. 牛存栏变化：
   • 存栏量下降，但生鲜乳产量仍上升。
   • 成母牛占比上升，牛均产提高，但整体产量仍受存栏量影响。
2. 进口大包粉：
   • 进口量因低基数上升，但价格优势难以超越。
   • 新西兰原奶成本低，进口奶粉对国内价格形成压力。
3. 饲料价格：
   • 饲料成本占比高，价格下降导致原奶价格下降。
   • 玉米、豆粕价格下降，苜蓿需求大，价格有上涨预期。

四、需求端分析

1. 液态乳产量：
   • 近年来保持个位数增长，增速放缓。
   • 增长主要来自高端产品和酸奶。
2. 乳制品消费结构：
   • 人口老龄化导致乳制品消费增速放缓。
   • 城镇化带来乳制品消费增量。
   • 乳糖不耐问题影响乳制品消费，酸奶成为替代品。
3. 人均可支配收入：
   • 人均收入增长放缓，影响乳制品消费。
   • 乳制品消费增速与收入增长相关，预计6.5%左右。

五、原奶价格测算

• 触发点：3,700万吨是合理产量，低于此水平将引发价格回暖。
• 假设：
  • 存栏下降1.5%达到警戒线。
  • 成母占比下降至57.6%。
  • 牛均产下降至4.62吨。

六、对下游公司的影响

• 2013-2014年高奶价：下游公司毛利受影响，伊利和蒙牛通过提价和进口原料平滑成本。
• 未来奶价走势：光明提价可能性低，伊利可通过进口原料缓解成本压力。

七、相关公司分析

1. 现代牧业：
   • 国内最大乳牛畜牧公司，原奶供应占全国2%。
   • 2016H1业绩亏损，主要因原料奶价格下跌和喷粉比例上升。
2. 辉山乳业：
   • 全产业链经营，2016年3月存栏量20.1万头。
   • 液态奶销量增长，主要受益于巴氏奶销售。
3. 中国圣牧：
   • 主打有机奶概念，2015年生产53.7万吨原料奶。
   • 有机奶内部销售增长显著，反映下游需求增加。
4. 西部牧业：
   • 原奶供应量较高，但面临成本上升压力。

图表目录

• 图表1：欧盟原料奶收购价格过去10年间低于美国新西兰
• 图表2：国内生鲜乳价格（元/kg）
• 图表3：规模牧场生鲜乳成本变化（饲料价格低）
• 图表4：奶牛培育、生产周期
• 图表5：中国存栏、成母牛以及牛均产
• 图表6：进口大包粉总量（万吨）
• 图表7：平均进口大包粉到岸价（美元/吨）
• 图表8：新西兰进口奶粉占中国总进口量比（万吨）
• 图表9：新西兰生鲜乳产量同比微升（万吨）
• 图表10：新西兰生鲜乳价格（纽币/100kg）
• 图表11：恒天然全脂奶粉拍卖价格（美元/吨）
• 图表12：中国进口全脂奶粉/新西兰出口奶粉
• 图表13：国内玉米、豆粕价格
• 图表14：IFCN全球原奶价格以及饲料价格指数
• 图表15：大牧场每头牛物质与服务费用占比（2013年）
• 图表16：国内液态乳的产量（万吨）
• 图表17：乳制品当月产量（万吨）
• 图表18：乳制品累计产量（万吨）
• 图表19：主要乳制品销售量（亿升）及增速
• 图表20：主要乳制品销售额（亿元）及增速
• 图表21：我国人口正在步入老龄化
• 图表22：全球乳糖不耐情况示意图
• 图表23：GDP增长确定进入中速增长期
• 图表24：居民人均可支配收入增速正在放缓
• 图表25：我国液态奶进口增长迅猛
• 图表26：进口鲜奶量（万吨）及增速
• 图表27：总体供给端
• 图表28：存栏下降预测
• 图表29：成母占比下降
• 图表30：牛均产水平下降
• 图表31：生鲜乳价格增速
• 图表32：主要公司毛利率
• 图表33：下游奶企历年调价统计
• 图表34：伊利、光明存货周转天数
• 图表35：进口大包粉（全脂、脱脂）量（万吨）
• 图表36：伊利单季毛利率、净利率
• 图表37：光明单季毛利率、净利率
• 图表38：牛奶饮料伊利份额绝对优势（2015年）
• 图表39：巴氏奶光明份额最高（2015年）
• 图表40：常温奶伊利、蒙牛份额近2/3
• 图表41：酸奶及酸奶饮品市场份额
• 图表42：伊利、光明生鲜乳价格上扬周期股价走势
• 图表43：主要牧场数据
• 图表44：现代牧业收入（人民币百万）、利润率
• 图表45：现代牧业收入产品比重（人民币百万）
• 图表46：现代牧业液态奶销量（万吨）
• 图表47：现代牧业各品类毛利占比（人民币百万）
• 图表48：现代牧业销售费用比
• 图表49：现代牧业业绩预测
• 图表50：辉山乳业收入（人民币百万）、利润率
• 图表51：辉山各品类收入占比（人民币百万）
• 图表52：辉山各品类毛利（抵扣后）
• 图表53：辉山乳业业绩预测
• 图表54：中国圣牧收入（人民币百万）、利润率
• 图表55：西部牧业收入（人民币百万）、利润率
• 图表56：西部牧业各品类销售占比（人民币百万）
• 图表57：西部牧业牧业绩预测