20180610-天风证券-信用债市场周报_中资美元债违约有何启示__23页_2mb

中资美元债违约有何启示？

核心内容

中资美元债违约事件反映了跨境融资风险和信用风险的传导效应，对境内信用债市场具有重要的启示意义。随着跨境资本流动的增加，中资企业境外发债成为重要融资渠道，但这也意味着境内企业信用风险可能受到境外事件的影响。本文回顾了近年来中资美元债违约案例，分析了违约原因及对境内债券市场的启示。

主要观点

1. 重视募集条款中的事前约束设计

   • 境外美元债市场在募集条款中通常包含更严格的投资者保护机制，如违约责任认定、控制权变更条款、交叉违约条款等。
   • 境内债券市场缺乏类似的条款，可能导致“同债不同权”现象，对投资者不利。
   • 投资者应更加关注募集条款中的事前约束，以降低违约风险。

2. 关注行业层面违约时间和原因的推演

   • 不同行业在不同时间段出现违约，反映出行业周期性波动对信用事件的影响。
   • 煤炭、房地产等行业因行业景气度下行导致企业盈利能力下降，进而引发信用风险。
   • 信用事件的发生时间与行业调整密切相关，投资者应关注行业风险趋势。

3. 关注境内外债券主体的信息联动

   • 境内外信用事件存在联动性，如关联公司之间的业务和财务影响。
   • 境外美元债违约可能影响境内关联企业信用状况，导致股债齐跌。
   • 投资者应关注境外事件对境内关联企业的影响，以全面评估信用风险。

关键信息

违约案例回顾

• 中国森林：2014年发生实质违约，主要因管理层舞弊、财务造假、行业不景气及流动性问题。
• 恒鼎实业：2015年发生债务违约，因煤炭行业低迷、区域政策影响及高负债导致经营困难。
• 永晖控股：2016年申请破产保护，因业务扩张过快、盈利能力下降及高杠杆。
• 佳兆业：2015年成为首家美元债违约的中国地产商，主要因董事会主席辞任触发提前还款条款。
• 国储能源：2018年发生实质违约，因国内融资渠道受限及现金流紧张。

违约原因分析

• 行业周期性影响：煤炭、房地产等行业的景气度下降导致企业盈利能力减弱。
• 流动性问题：融资渠道受限、债务滚动困难、现金流不足等。
• 治理问题：管理层变动、财务造假、公司治理结构不健全。
• 债务扩张：高杠杆导致资金链紧张，难以维持正常运营。

对境内债市的启示

• 境内外信用事件存在联动性，需关注境外违约对境内关联企业的潜在影响。
• 境内企业应重视境外融资的条款设计，尤其是投资者保护机制。
• 境内债券市场需加强投资者保护，避免“同债不同权”现象。
• 投资者应加强对行业周期性及企业经营状况的分析，识别潜在信用风险。

市场动态

信用评级调整

• 本周共有12家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，其中10家上调，2家下调。
• 阳光凯迪新能源集团有限公司：上周评级一次性下调超过一级，引发市场关注。

一级市场情况

• 本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约804.4亿元，总发行量较上周小幅下降。
• 发行利率整体上行，各等级变动幅度在-1-9BP之间。
• 城投债发行规模下降，净融资额为负，显示融资环境收紧。

二级市场情况

• 信用债市场成交量小幅上升，但收益率整体上行。
• 利率品现券收益率上行，信用利差扩大，信用债收益率上行。
• 交易所市场交易活跃度上升，但企业债和公司债上涨家数均小于下跌家数。

风险提示

• 信用风险：企业经营状况恶化、债务违约等。
• 再融资风险：融资渠道受限、债务滚动困难。
• 流动性风险：现金流紧张、融资成本上升、市场情绪恶化。

图表概览

• 图1：中资美元债收益率指数（%，只）
• 图2：中资美元债违约主体和债券数量（只，个）
• 图3：信用债发行量及净融资量走势
• 图4：城投债发行量及净融资量走势
• 图5：非金融企业短融发行量及净融资量走势
• 图6：中票发行量及净融资量走势
• 图7：企业债发行量及净融资量走势
• 图8：公司债发行量及净融资量走势
• 图9：银行间信用债成交额
• 图10：交易所信用债成交额
• 图11：银行间质押式回购利率
• 图12：交易所质押式回购利率

附录

• 表1-5：中资美元债违约企业简介
• 表6：中资美元债违约行业时间分布
• 表7-19：信用评级调整、发行利率、成交活跃债券等详细数据

总结

中资美元债违约事件对境内信用债市场提供了重要启示，包括重视募集条款中的投资者保护机制、关注行业层面的违约趋势、加强境内外信用信息联动。投资者应更加审慎地评估企业信用风险，尤其是在当前融资环境收紧、行业景气度下行的背景下。同时，监管机构和企业应加强公司治理和债务管理，以防范潜在的信用风险。