固定收益点评：校企紫光违约有何影响？-20201119-广发证券-13页_964kb

报告摘要

紫光集团有限公司（以下简称“紫光集团”）于2020年11月16日未能兑付“17紫光集团PPN005”债券，引发违约事件。该债券余额为13亿元，未提供足额偿付证明，且公司未能与投资者达成展期协议。此次违约是由于紫光集团长期依赖债券融资、高溢价并购导致的高负债和资金链断裂所引发。

截至2020年11月16日，紫光集团境内未偿债券共13只，余额合计187.46亿元，到期及回售压力集中在2021年，规模达143.96亿元。同时，公司还有4只未偿美元债，余额合计24.5亿美元，境内债违约可能触发美元债交叉违约条款。

紫光集团的背景
紫光集团是清华系核心企业，控股股东为清华控股（持股51%），实际控制人为教育部。公司业务涵盖IT及设备制造、电子元器件、能源环境和教育培训服务四大板块，旗下子公司如紫光展锐、紫光国微等在芯片和云网领域具备较强竞争力。
违约原因分析
- 高溢价并购：紫光集团通过并购扩张，导致商誉急剧攀升，2019年末商誉达539亿元，占净资产比重68%。
- 过度依赖债券融资：2015-2019年，母公司境内债融资占比均超过60%。由于债券到期刚性兑付，公司借新还旧能力受限，叠加2020年债券价格下跌，导致融资困难。
- 盈利能力不足：尽管部分子公司盈利能力较强，但整体上紫光集团盈利难以覆盖高额债务，导致资金链断裂。
违约影响
- 对清华系企业的影响：紫光违约可能对清华控股及其它清华系发债主体产生冲击。对于盈利较弱、再融资困难的主体，影响可能持续较长时间。
- 对债券市场的影响：紫光集团的违约暴露了债券融资过度依赖的风险，可能引发市场对其他类似企业的担忧，增加信用风险。

紫光集团债务情况
- 境内未偿债券13只，合计187.46亿元。
- 2021年到期及回售规模为143.96亿元。
- 美元债4只，合计24.5亿美元。
子公司表现
- 紫光国微为上市公司，有1只境内债“18国微01”（3亿元），2021年5月面临回售。
- 紫光通信有2只境内债，合计30亿元，分别在2021年4月和2022年1月到期。
紫光集团财务状况
- 2016年以来，有息债务增长显著，2019年末达730亿元，为2015年末的4.24倍。
- 短期债务占比从4%上升至56%，显示流动性压力加剧。
- 归母所有者权益占比持续下降，从2016年的约50%降至2020年6月的约10%，显示母公司对子公司的控制力下降。
股权结构调整
- 2019年11月至2020年10月，紫光集团多次出售子公司股权以回流现金，包括紫光展锐、紫光同创、华山智安、紫光股份、紫光国微等，累计转让价款达130亿元。
其他清华系企业债券情况
- 清华控股合并报表内有4只境内债，合计58.1588亿元，主体评级为AAA/AAA。
- 清华系其他发债主体如同方股份、泰豪科技等也有一定债务压力，需关注其偿债能力。