20180610-光大证券-信用债违约研究_信用债违约共性因素探索_18页_1mb

信用债违约共性因素探索总结

核心内容

本文系统分析了信用债违约的共性因素，从历史回顾、风险积聚、违约催化剂和风险提示四个方面展开。通过梳理2014年至2018年的违约案例，总结出信用债违约的内在逻辑和外部触发因素，强调了经营状况不佳是违约的根本原因，而治理结构、外部支持、多元化经营等则是引发违约的关键催化剂。

主要观点

• 信用债违约的元年：2014年3月5日“11超日债”违约，标志着信用债违约的开始。
• 违约主体数量增长趋势：2014年5家违约主体，2015年和2016年分别增加至20家和24家，2018年之后违约主体数量趋于稳定，但集中于民营企业。
• 违约本质原因：所有违约主体的共性在于“经营状况不佳”，表现为亏损严重、高杠杆、融资困难等。
• 主要风险因素：
  • 民企治理风险：实际控制人影响过大、关键岗位变动、一把手违规涉案。
  • 国企治理风险：领导层变动频繁、领导班子不稳定性引发正反馈螺旋。
  • 外部支持风险：发行人资质较差，相关方虽有支持能力但缺乏意愿。
  • 过度多元化风险：涉足与主业无关领域，产业链过长导致经营风险上升。
• 风险因素与违约的关系：风险事件发生时间越接近债券到期日，违约概率越高。
• 信用风险与监管影响：金融强监管和政府债务强监管导致信用收缩，进一步加剧违约风险。

关键信息

历史回顾

• 2014年：首只信用债违约“11超日债”。
• 2014-2018年：共出现63家违约主体。
• 2018年至今：违约主体数量稳定，但集中于民营企业。
• 上市公司违约：共8起，其中4起发生于2018年，如神雾环保、富贵鸟、中安消、凯迪生态等。

风险积聚与违约逻辑

• 风险积聚：经营状况不佳是违约的基础条件。
• 风险因素：民企治理、国企治理、外部支持、过度多元化。
• 风险触发机制：风险事件临近债券到期日，违约概率显著上升。

催化剂分析

• 民企治理风险：
  • 实际控制人对发行人影响过大。
  • 实际控制人辞职或被免职。
  • 一把手涉案，引发治理风险。
  • 风险事件发生日越接近到期日，违约风险越高。
• 国企治理风险：
  • 领导层频繁变动，形成正反馈。
  • 融资与还款时的领导不一致。
  • 领导非正常离职，加剧经营恶化。
• 外部支持风险：
  • 发行人资质差，相关方虽强但救助意愿低。
  • 股权关系复杂，导致支持力度有限。
• 过度多元化风险：
  • 涉足与主业无关领域，分散主业优势。
  • 产业链过长，扩张激进，难以持续。

风险提示

• 金融强监管：导致信用收缩，违约风险上升。
• 政府债务监管：加剧市场对信用债的担忧。
• “信用收缩-违约”闭环：违约率上升，投资者风险偏好下降，进一步压缩信用空间。

行业及公司评级说明

分析师信息

• 张旭：执业证书编号 S0930516010001，电话 010-58452066，邮箱 zhang_xu@ebecn.com
• 刘琛：执业证书编号 S0930517100006，电话 021-22169168，邮箱 chenliu@ebscn.com

联系人信息

• 曾章蓉：电话 0755-23894967，邮箱 zengzhangrong@ebscn.com
• 危玮肖：电话 010-58452070，邮箱 weix@ebscn.com

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• 2018年信用风险防控要点（2018-03-05）

图表目录

• 图表 1：从风险积聚到催化违约爆发的信用债违约逻辑
• 图表 2：2014年至2018-5-31债券违约主体数量
• 图表 3：2014年以来发生债券违约的发行主体行业占比
• 图表 4：2014年以来过剩产能行业违约主体数量及占比
• 图表 5：2014年以来过剩产能行业违约主体数量及占比
• 图表 6：民企治理风险因素的表现形式
• 图表 7：华通路桥的股权结构
• 图表 8：风险人物的辞职情况
• 图表 9：风险人物的发生被调查情况
• 图表 10：15亚邦CP001的违约过程
• 图表 11：国企治理风险的特征与识别
• 图表 12：东特钢事件的演变
• 图表 13：天威事件的演变
• 图表 14：中钢事件的演变
• 图表 15：中钢股份资产负债率情况
• 图表 16：外部支持风险的三个必要条件
• 图表 17：云峰集团股权完整结构
• 图表 18：华昱的股权结构
• 图表 19：过度多元化风险的表现形式
• 图表 20：富贵鸟关联公司
• 图表 21：中安消2015年以来发生的并购事件