股债跷跷板专题：“股牛”VS“债牛”，非此即彼？-20181120-天风证券-13页-2mb

股债跷跷板效应分析总结

核心内容

本文围绕“股债跷跷板效应”展开分析，探讨了股票和债券在不同经济周期下的联动关系，并对当前市场环境下股债之间的关系进行了评估。文章指出，股债之间的联动并非必然表现为“此起彼伏”，而是由多种定价机制和市场因素共同决定。

主要观点

• 股债跷跷板效应并非绝对：虽然历史上存在明显的股债轮动关系，但随着经济周期和市场定价逻辑的变化，这种效应不再严格遵循“此起彼伏”的模式。
• 定价机制是关键：股债定价受不同因素驱动，股票主要反映“基本面—盈利”溢价，债券则反映“通胀—货币政策”溢价。当这些定价逻辑发生改变时，轮动关系也会随之变化。
• 风险偏好与盈利预期影响股债关系：当前股市的阶段性反弹主要由风险偏好修复驱动，而非盈利大幅改善，因此并不意味着债券必然走熊。
• 资金挤占效应有限：无论是IPO融资挤占还是流动性挤占，都不必然导致股债此消彼长，特别是在央行流动性宽松的背景下，股权融资与债权融资可以并行不悖。
• 收益性价比决定配置选择：股票和债券的持有收益率存在可比性，当前高股息率股票的性价比已接近或优于债券，但这种偏离并不一定需要通过“股牛债熊”来修复。

关键信息

资产轮动配置

• 资产轮动本质上由不同资产的定价逻辑决定。
• 经济周期的不同阶段，股票、债券、商品和现金的配置属性不同，导致其收益表现各异。
• “美林时钟”模型展示了资产轮动的基本逻辑，但在2010年后，由于定价逻辑的变化，轮动关系逐渐弱化。
• 2018年A股市场中，股债轮动逻辑已发生明显变化，不再严格遵循传统模式。

股债定价机制

• 债券定价公式：长债收益率 = 预期政策利率 + 预期通胀溢价 + 期限偏好（term premium）。
• 股票定价公式：P = E / (r₀ + rₚ - g)，其中P为资产价格，E为盈利水平，r₀为无风险利率，rₚ为风险溢价率，g为盈利增长预期。
• 债券收益率和股票估值在通胀与盈利一致时呈现同向关系，但在背离时则可能呈现反向关系。

资金挤占分析

• IPO融资挤占：历史上IPO放量与企业融资存在起伏关系，但在流动性宽松环境下（如2014年），IPO融资并不必然导致债权融资减少。
• 流动性挤占：股票和债券的配置关系受市场参与者行为影响，但银行间市场显示，债券市场的主要参与者（如农商行）并未因股票市场走强而显著减少配置，因此流动性挤占效应有限。

收益性价比比较

• 债券持有收益率为到期收益率，股票持有收益率为股息率。
• 沪深300股息率与代表性债券收益率存在明显联动关系，一旦交叉往往意味着风险偏好严重下杀。
• 当前高股息率股票的性价比已接近或优于债券，但这种偏离的修复并不一定需要“股牛债熊”的双向调整，单边修复即可实现。

总结

股债之间的“跷跷板效应”确实存在，但其表现形式并非绝对的此起彼伏，而是受多种因素影响，包括定价逻辑、资金供给、市场情绪和经济周期。在当前市场环境下，股市的阶段性风险偏好修复并不意味着债券必然走熊，因此投资者不必拘泥于“鱼与熊掌不可兼得”的传统认知。

图表目录（关键图表）

• 图1：股债联动明显
• 图2：美林时钟
• 图3：美国市场上的股、债、商品
• 图4：中国的商品、债券和股市轮动
• 图5：美国通胀VS美债
• 图6：中债与中国通胀
• 图7：美股与经济增速一致
• 图8：股指VS无风险利率
• 图9：随着风险上升，资产收益大幅下行
• 图10：低等级利率上行幅度显著大于高等级和无风险利率
• 图11：利润下行，但幅度不大
• 图12：IPO与金融企业融资
• 图13：IPO与降准
• 图14：IPO与长期利率
• 图15：各类型基金净值
• 图16：各类型基金净值占比（剔除货基）
• 图17：银行间市场的资金拆借
• 图18：银行间市场的资金融入量
• 图19：代表性股指股息率与代表性债券收益率比较
• 图20：国开与上证50股息率的比较

风险提示

• 信用环境超预期企稳
• 美股超预期下跌

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