固定收益专题深度报告：看股做债，如何区分股债跷跷板和股债双牛-241007-德邦证券-14页_1mb

股债关系解析与投资策略报告

▲ 投资要点
近期债券市场最关注的问题是权益资产走势，几乎成为债券投资者每日盘前讨论的核心议题。本文分析了市场对股债关系的三种主要观点，并结合历史经验审视当前市场形势。

投资观点聚焦

市场投资者对股、债关系提出了三种主要预期：

1. 股债跷跷板效应持续，类似2022年10-12月、2020年4-6月期间的表现；
2. 观察家们认为市场将见证新一轮股债双牛行情，类似2014Q4至2015年年初那波行情；
3. 市场可能进入一种股债关系脱节状态，呈现出“宏观无用”的现象。

一、股债跷跷板行情：观察与启示

▲ 理论溯源
跷跷板现象起源于美林时钟理论，该理论假设资金池保持恒定，资金在股票与债券之间轮动，从而产生跷跷板效应：

• 经济衰退期：股票弱势，债券强势；
• 经济复苏期：股票走强，债券疲软；
• 经济过热或滞胀时期：二者关系模糊，如2011年出现股债双杀行情。

▲ 中国市场应用
然而，美林时钟在A股市场的适用性受限。究其原因，主要在于：

• A股市场运行机制与美股存在显著差异；
• 国内投资者行为研究更为细致，而非简单依赖泰勒规则等通胀增长模型；
• 中国央行行为、货币政策传导路径以及信用创造机制的特殊性制约了该理论的运用。

二、股债同向变动：源于流动性变化

▲ 统计发现
对2013年以来的市场数据进行统计表明：

• 股债跷跷板时间段占比约24%；
• 同向变动（同涨同跌）的周期占比约10%；
• 超过70%的时间里股债呈现弱相关性——这一发现对债券投资者具有重要启示。他们可以通过：
  • 权益同步指标检验市场风险偏好；
  • 利用权益超前指标发掘利率市场未捕捉的信息；
  • 观察股债价格变动判断是否存在机构资产配置风格漂移。

今昔对比：2014与2015，哪一年更相似？

▲ 历史镜鉴
2014Q4至2015年上半年的市场经历了一个特殊的“资产荒”阶段——大资管时代开启，理财产品规模迅速扩张引发居民资金流向变化，从而推升各类资产价格。该时期，股债呈现双牛特征，核心驱动因素是“资产荒”逻辑而非简单的资金轮动。

对比2015年全年，当时的地方债超量续作、财政扩张等变量叠加作用，使得利率走势偏离纯跷跷板关系。尽管如此，10年国债虽有3点波动，但并非常态化上升趋势。

我们要指出，当时权益6月底出现高位调整后，股债收益差突破-2个标准差，但随后在银行负债端约束下，利率公允价值失真影响得到修正。

四、未来展望：利率修复与信用博弈

展望未来，我们较倾向于认为：

1. 若权益牛市刚启动，则更接近2014年下半年温和双牛情景；
2. 若考虑政策转变速度与市场节奏，则情况接近于2015年4月；
3. 验证“股债跷跷板”时，预期市场影响仅有2-5BP/百点范围内波动，其幅度远小于市场想象，但结果高度依赖于债券投资机构对利率品种的不同定价。

特别提醒投资者注意：

• 信用品种由于与权益相关性高于利率产品，且价格约束更为复杂，其投资逻辑与利率品种存在显著差异；
• 市场可能面临房地产政策放松与利率债供给增加带来的双重压力，但当前利率债供给增加的可能性较大需进一步跟踪。

投资风险提示

• 央行超预期收紧货币政策；
• 理财产品规模过大回表引发波动加剧；
• 金融机构行为趋同形成正反馈效应。