20181120-天风证券-股债跷跷板专题_股牛_VS_债牛_非此即彼__13页_2mb

报告摘要

股债跷跷板效应分析总结

核心内容

本文探讨了“股牛”与“债牛”之间的关系，即股债跷跷板效应是否必然表现为“此起彼伏”。作者指出，尽管股债之间存在联动性，但这种联动并非绝对，而是由多种因素共同决定，其中“定价”是最重要的影响因素。

主要观点

股债联动机制复杂：股债之间的联动并非简单的此起彼伏，而是由资产配置、资金挤占、收益性价比和定价逻辑等多种因素共同作用的结果。
美林时钟的适用性减弱：虽然美林时钟在历史上表现出股债商品的轮动规律，但近年来由于经济周期和货币政策的复杂变化，该规律不再完全适用。
定价逻辑决定资产表现：股票主要反映基本面和盈利预期，债券则更多与通胀和货币政策相关。当两者定价逻辑不一致时，股债之间的关系也会发生偏离。
风险偏好影响显著：当前股市的反弹主要由风险偏好修复驱动，而非盈利驱动，因此不必然导致债市走熊。
资金挤占并非必然：融资需求的增加并不必然导致债券市场资金被挤占，特别是在央行流动性宽松的背景下，股债融资可以同步增长。
收益性价比视角：股票的股息率与债券收益率之间的关系反映了其相对吸引力。目前高股息率股票的性价比已接近或超越债券，但并不意味着债市必然走熊。

关键信息

资产轮动配置：
- 股债轮动本质上是基于不同资产的定价逻辑。
- 在经济周期的不同阶段，股票、债券、商品和现金的表现各不相同。
- 美林时钟理论在2004-2010年有效，但在2010年后适用性减弱。
- 2018年股债联动表现出“盈利驱动”和“风险偏好驱动”并存的特征。
股债定价逻辑：
- 股票定价公式为 $P = \frac{E}{r_0 + r_p - g}$，其中盈利和盈利预期推动股票价格上涨，无风险利率和风险溢价率则对其有抑制作用。
- 债券收益率由预期政策利率、预期通胀溢价和期限偏好构成，因此与通胀和货币政策高度相关。
- 当通胀与盈利背离时，可能出现“股熊债熊”的情况。
资金挤占分析：
- IPO挤占：历史上IPO放量曾与企业融资下行相关，但2014年后央行流动性宽松，使得IPO与融资同步增长，未形成挤占。
- 基金配置挤占：基金发行并未明显挤占债券市场，反而在股票市场走强时，债券基金净值仍能上行。
- 流动性挤占：银行间市场的资金拆借和融入量显示，股票市场并未对债券市场造成趋势性资金挤占。
收益性价比：
- 债券收益率与股票股息率的比较是衡量其相对吸引力的重要指标。
- 当股息率高于债券收益率时，表明风险偏好严重下杀，但当前市场已出现修复迹象。
- 以沪深300股息率与代表性债券收益率对比，当前股票性价比已相对突出。