2018-股债跷跷板专题_股牛_VS_债牛_非此即彼__13页-2mb

报告摘要

“股牛” VS “债牛”，非此即彼？总结

核心内容

本文探讨了“股牛”与“债牛”之间的“跷跷板效应”，即股票和债券市场在特定宏观经济环境下可能出现此起彼伏的走势。然而，作者指出，这种效应并不必然存在，尤其在当前的市场环境下，股市的阶段性风险偏好修复并不意味着债市必然走熊。

主要观点

股债联动的机制
股债联动主要通过以下几种机制实现：
- 资产轮动配置：根据宏观经济周期，不同资产表现不同，形成轮动关系，如“美林时钟”所描述的周期性配置策略。
- 资金挤占：股市走牛时，IPO和定增增加会推升融资需求，可能挤占市场流动性；同时，股票型基金发行增加、杠杆资金使用也可能对债券市场造成流动性压力。
- 收益性价比比较：股票的持有收益率主要体现为股息率，债券的持有收益率为到期收益率，两者之间的比较有助于判断资产配置的合理性。
- 资产定价逻辑：股票和债券的定价逻辑不同，股票主要反映基本面和盈利预期，债券则反映通胀和货币政策。
“美林时钟”与资产轮动
- 美林时钟的经典模型在2004-2010年美国市场表现明显，但自2010年后，由于通胀与盈利的背离，以及货币政策结构的变化，轮动关系明显弱化。
- 中国市场的轮动趋势也受到供给侧改革、去杠杆等政策因素影响，导致“美林时钟”逻辑不再完全适用。
股债定价的逻辑差异
- 股票价格由盈利、风险溢价和增长预期决定，与利率呈正相关。
- 债券价格则与通胀和货币政策高度相关，与利率呈反向关系。
- 当通胀与经济周期方向一致时，股债呈现同向关系；当两者背离时，股债可能同时走熊。
风险偏好与股债关系
- 当前股票市场估值大幅下行，更多是由于风险偏好下杀，而非盈利周期。
- 风险偏好的修复并不必然导致债券收益率上升，反而可能因为信用环境企稳，债券市场仍具配置价值。
资金挤占的分析
- IPO融资挤占：历史上几次IPO放量期并未形成对债权融资的显著挤占，尤其在央行流动性宽松的情况下。
- 配置挤占：基金发行和杠杆资金的变动并未形成对债券市场的趋势性干扰，债券市场仍保持相对独立性。
股债性价比比较
- 高股息率股票的收益率已接近甚至超过债券收益率，股票的性价比相对突出。
- 股债之间的交叉并不意味着必须通过“此起彼伏”的方式修复，如2014年所见，债券市场仍可维持慢牛趋势。

关键信息

股债跷跷板效应并非必然：虽然股债之间存在联动，但其表现并不总是“此起彼伏”，主要取决于定价逻辑和宏观经济环境。
风险偏好主导当前股市：当前股市的波动更多由风险偏好变化驱动，而非盈利周期，因此估值修复不一定伴随债券收益率上升。
资金挤占效应有限：短期可配置资金并非固定，央行的流动性政策对股债之间的资金关系有显著影响，因此挤占效应并不必然。
股债性价比并非非此即彼：股票的高股息率使其在当前环境下更具吸引力，但这种吸引力并不需要通过债券走熊来体现。
2014年案例具有参考价值：在股债收益率交叉后，债券市场仍可维持慢牛趋势，股票市场则通过估值修复实现性价比回归。

结构分析

章节	内容概要
1. 资产轮动配置	股债轮动主要由资产定价特征和经济周期决定，但近年来定价逻辑发生改变，轮动不再严格遵循“此起彼伏”的模式。
2. 股债定价，谁主沉浮？	股票定价由盈利和风险偏好决定，债券定价则与通胀和货币政策密切相关，两者逻辑不同，因此不必然同向或反向。
3. 资金挤占	融资挤占和流动性挤占在一定条件下可能影响股债关系，但并非必然，央行流动性政策是关键变量。
4. 股和债，哪个性价比更高？	高股息率股票与债券收益率的比较显示股票性价比突出，但其偏离并非一定需要通过债市走熊来修复。
5. 总结	股债跷跷板效应存在，但其表现并不必然为“此起彼伏”，当前股市修复不意味着债市必然走熊。