深度报告-20230919-财通证券-厦门钨业-600549.SH-深度系列（一）_钨钼篇_产业链一体化布局_光伏钨丝弹性大_41页_2mb

厦门钨业深度系列（一）：钨钼业务分析总结

核心内容

厦门钨业是集钨钼、稀土和正极材料三大业务于一体的新材料平台，公司通过产业链一体化布局和积极扩产，提升各业务板块的盈利能力，尤其在光伏钨丝领域表现出强劲的增长潜力。

主要观点

• 公司概况：厦门钨业历经20余年发展，从钨冶炼龙头转型为新材料平台，拥有75家子公司，业务覆盖钨钼、电池材料、稀土和房地产等。近年来，公司逐步剥离房地产业务，聚焦三大主业。
• 业务布局：公司实现了从钨冶炼到深加工产品的延伸，具备全产业链优势，包括上游钨精矿、中游APT、钨粉等冶炼产品，以及下游硬质合金、细钨丝等高附加值产品。
• 技术与产能优势：公司在细钨丝和硬质合金领域具有领先的技术优势和产能，其中细钨丝业务在高端市场市占率超过80%，是光伏钨丝的龙头企业。
• 盈利结构：钨钼业务是公司盈利的主要来源，其毛利率远高于其他业务。随着细钨丝和硬质合金的快速发展，钨钼业务的盈利弹性显著提升。
• 投资建议：公司未来成长空间广阔，预计2023-2025年营收分别为347/409/479亿元，归母净利润分别为18.0/20.8/23.7亿元，EPS分别为1.27/1.47/1.67元/股，对应PE分别为13.9/12.0/10.5倍，维持“增持”评级。
• 风险提示：包括项目进展不及预期、钨价大幅下跌、稀土价格下跌、新能源汽车需求增长不及预期、正极材料行业竞争格局恶化等。

关键信息

钨钼业务

• 发展历程：从钨冶炼龙头向深加工产品拓展，形成完整的产业链布局。
• 产业链一体化：公司通过控制上游钨矿、中游冶炼产品和下游深加工产品，提升整体盈利能力。
• 财务表现：钨钼业务营收周期性增长，2022年营收126亿元，占公司总营收的26%，利润总额14.5亿元，占利润总额的56%。
• 产能扩张：公司已具备50亿米月产能的细钨丝生产线，预计2023年下半年年化产能将超800亿米，同时拟通过定增建设1000亿米产能，远超同行。
• 盈利能力：钨钼业务毛利率显著高于其他业务，尤其是细钨丝和硬质合金产品，毛利率分别达50%和46%以上。

光伏钨丝

• 行业趋势：金刚线呈细线化趋势，高碳钢丝线径已逼近极限，钨丝具备替代经济性。
• 市场需求：预计2025年光伏钨丝市场规模达36.5亿元，2022-2025年CAGR达111%。
• 技术优势：公司拥有30年细钨丝技术积淀，产品在高端市场占有率超过80%。
• 经济性测算：在硅料价格15万元/吨、钨丝价格26元/公里的条件下，28μm规格的钨丝替代高碳钢丝具备经济效益，单GW经济效益达83万元。
• 替代前景：随着细线化技术突破和钨丝价格下降，预计2025年光伏钨丝渗透率可达50%，市场规模快速扩大。

原料端

• 钨精矿自给率：公司拥有宁化行洛坑、都昌阳储山、洛阳豫鹭等在产钨矿，以及博白油麻坡和江西大湖塘等潜在钨矿，钨精矿自给率有望提升。
• 钨价波动：由于环保政策趋严和供给受限，钨价呈高位震荡，2023年8月钨精矿均价达11.39万元/吨。
• 供需平衡：钨供需由供过于求转向紧平衡，2022年钨需求8.83万吨，供给8.54万吨，缺口达0.29万吨。

硬质合金业务

• 行业趋势：硬质合金刀具市场稳步增长，高端刀具进口替代空间大。
• 公司布局：公司拥有厦门、九江、洛阳三大硬质合金生产基地，数控刀片和整体刀具产能分别为5000万件和800万件。
• 技术优势：公司数控刀片单价高于同行，高端刀具和整体解决方案能力处于国内领先地位。
• 扩产规划：公司积极扩产硬质合金和刀具，未来产能有望进一步提升。

总结

厦门钨业作为钨钼、稀土和正极材料的综合平台，凭借其强大的技术积淀和产能扩张能力，在光伏钨丝和硬质合金领域展现出显著的盈利潜力。随着光伏钨丝需求的快速增长和钨精矿自给率的提升，公司有望在未来几年内实现盈利弹性增长，成为行业龙头。