深度报告-20220812-西部证券-涪陵榨菜-002507.SZ-首次覆盖报告_降本提价释放弹性_品类渠道布局扩张_27页_1mb

涪陵榨菜（002507.SZ）详细总结

核心内容

涪陵榨菜是酱腌菜行业龙头，以榨菜为核心，拓展萝卜、泡菜、下饭菜、调味菜等多品类业务，形成“大乌江”产品矩阵。公司依托涪陵地区青菜头种植优势，持续进行产品创新与渠道下沉，推动业绩增长。

主要观点

1. 成本控制与提价策略

   • 2022年青菜头收购均价下降，叠加新料使用提前，全年毛利率有望大幅改善。
   • 2021年11月提价落地，预计全年吨价提升，提价传导将推动利润增长。
   • 2022年Q3起，业绩弹性将在报表端体现。

2. 多品类扩张与渠道布局

   • 公司积极布局泡菜、萝卜等新品类，拓展至餐饮及食品工业消费市场。
   • 成立销售二部，专门负责餐饮市场，同时下沉市场布局逐步放量。
   • 产品线包括袋装、罐装、礼盒装，满足不同消费场景需求。

3. 盈利能力提升

   • 公司净利率从2010年的10.23%提升至2021年的29.46%，盈利能力持续增强。
   • 销售费用率较高，但管理费用率和财务费用率处于行业较低水平，整体费用率稳中有降。

4. 行业集中度提升与市场空间

   • 榨菜行业进入成熟阶段，龙头品牌市占率提升空间较大。
   • 包装榨菜占比持续提升，行业扩容速度大于龙头品牌扩产速度，市占率仍有提升空间。

5. 盈利预测与估值

   • 预计2022-2024年营业收入分别为29.28/32.85/36.87亿元，归母净利润分别为10.27/12.07/14.07亿元，EPS分别为1.16/1.36/1.58元/股。
   • 采用相对估值法，给予2022年40xPE，对应目标价46.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键信息

产品与市场

• 主要产品：榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜、调味菜等。
• 产品定位：榨菜定位高端，萝卜和泡菜作为下饭菜大单品，调味菜作为餐饮市场切入点。
• 消费场景：袋装用于方便速食，罐装和坛装用于家庭饮食，礼盒装用于送礼。

渠道与销售

• 销售网络：覆盖全国30多个省市，拥有两千多家一级经销商，注重下沉市场。
• 销售策略：成立销售二部，专攻餐饮市场；调整经销商返利与激励政策，推动新品推广。

成本与毛利率

• 主要成本：青菜头收购成本占比约33%，辅料成本较低。
• 毛利率预测：榨菜毛利率分别为63.70%/65.76%/67.70%，萝卜分别为53.99%/55.44%/56.84%，泡菜分别为30.81%/33.45%/35.98%。

估值与投资建议

• 相对估值：2022年可比公司平均PE为45x，给予公司40xPE，对应目标价46.27元。
• 绝对估值：采用FCFF模型，假设永续增长率为3%，WACC为10.98%，得出每股价值43.02元。
• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 提价不及预期：若提价未能有效传导，将影响利润。
• 新品培育不及预期：萝卜、调味菜等新品若放量不及预期，将限制收入增长。
• 原材料成本上涨：青菜头及包材成本上涨可能削弱盈利能力。
• 疫情反复：影响物流与消费场景，导致销量下滑。
• 行业竞争加剧：可能导致价格战，压缩利润空间。

数据概览

图表概览

• 图1：涪陵榨菜核心指标概览
• 图2：涪陵榨菜历史沿革
• 图3：2010-2021公司榨菜业务收入占比
• 图4：2021年主营业务收入分产品
• 图5：公司“三腌三榨”生产工艺简述
• 图6：2021年公司销售收入分区域
• 图7：2021年末公司各区域经销商数量
• 图8：公司股权结构（截至2022年3月31日）
• 图9：2010-2021公司营业收入及增速
• 图10：2010-2021公司归母净利润及增速
• 图11：2010-2022Q1涪陵榨菜与可比公司毛利率比较
• 图12：2010-2022Q1涪陵榨菜与可比公司净利率比较
• 图13：2010-2022Q1各公司期间费用率比较
• 图14：2010-2022Q1各公司销售费用率比较
• 图15：2010-2022Q1各公司管理（加回研发）费用率比较
• 图16：2010-2022Q1各公司财务费用率比较
• 图17：我国榨菜销售额
• 图18：我国榨菜销售量
• 图19：我国榨菜销售单价
• 图20：榨菜消费场景
• 图21：我国青菜头种植地分布
• 图22：我国主要榨菜企业分布
• 图23：2008年我国包装榨菜行业格局
• 图24：2021年我国包装榨菜行业格局
• 图25：宗家府品牌市占率
• 图26：乌江品牌市占率
• 图27：2021年公司营业成本拆分
• 图28：青菜头生长周期
• 图29：公司销量增速与提价
• 图30：公司出货单价
• 图31：各品牌主力产品对比
• 图32：公司分品类营收
• 图33：PE-BAND

表格概览

• 表1：涪陵榨菜主力产品
• 表2：公司管理层持股情况（截至2021年12月31日）
• 表3：我国榨菜行业发展历程
• 表4：公司青菜头分季度成本变动测算（单位：元/吨）
• 表5：公司历年提价梳理
• 表6：公司产能投放（单位：万吨）
• 表7：关键指标假设
• 表8：可比公司估值表（截至2022年8月11日）
• 表9：公司绝对估值