深度报告-20220509-德邦证券-涪陵榨菜-002507.SZ-深度报告_提价降本弹性显_战略升级潜力足_29页_3mb

涪陵榨菜（002507.SH）深度报告总结

核心内容

涪陵榨菜是中国榨菜行业的绝对龙头，2021年市占率分别为销量21.6%和营收27.6%。公司正通过产品矩阵式发展和渠道精耕下沉，推动规模扩张。此外，公司正在向酱腌菜市场拓展，该市场容量远超榨菜市场，预计可大幅提升公司成长空间。

主要观点

• 榨菜业务稳固：公司榨菜业务处于成熟阶段，具备向餐饮、休闲零食等领域的扩张潜力，预计在2022年实现销量正增长和收入增长15%。
• 产品矩阵发展：公司计划通过“做透榨菜”战略，拓展萝卜、泡菜、川调酱类等新品类，以实现多元化增长。
• 渠道精耕下沉：公司已布局全国县级市场，2021年县级市场增长达20%，未来仍有增长空间。
• 成本回落与提价：2022年青菜头采购均价回落至800元/吨，提价幅度达14%，预计可带来毛利增量4.15亿元。

关键信息

• 市场表现：2021年榨菜市场规模接近百亿，其中包装榨菜市场规模80.7亿元，销量62.4万吨。
• 财务预测：预计2022-2024年营业收入分别为29.4/33.0/36.9亿元，归母净利润分别为10.2/11.8/13.3亿元。
• 估值与投资建议：公司短中长逻辑兼具，给予“增持”评级，对应PE分别为32.1/27.6/24.5X。
• 风险提示：提价消化不畅、产品和渠道开拓不及预期、行业竞争加剧。

投资逻辑

• 短期改善：疫情推动居家消费，公司发货和动销提速，月度环比改善显著。
• 中期驱动：成本回落、提价、费用收缩共同作用，带来业绩弹性。
• 长期成长：战略升级和渠道下沉将打开成长天花板，提升市场份额。

与市场预期的差异

• 榨菜业务空间：公司市占率仍有提升空间，且具备向餐饮和休闲食品扩张的潜力。
• 产品矩阵发展：与以往不同，公司建立新销售体制，引入专业团队，提升新品类发展效率。
• 利润增厚：2022年利润增厚为公司新品拓展提供资源支持，有望实现高增长。

股价催化因素

• 提价消化顺畅：公司提价策略有望顺利传导至终端。
• 新品表现超预期：萝卜、泡菜、酱类等新品有望带来业绩增量。
• 渠道开拓顺利：餐饮渠道和县级市场拓展进展顺利。

主要风险

• 提价消化不畅：可能流失部分价格敏感消费者，需通过产品升级和渠道优化来弥补。
• 产品和渠道开拓不及预期：新品和新渠道发展速度可能低于预期。
• 行业竞争加剧：成本回落可能引发同业竞争者加大费用投入，影响市场格局。

产品与渠道分析

产品篇

• 榨菜：公司核心业务，2021年收入占比达88.4%，仍是主要增长点。
• 萝卜与泡菜：2021年收入规模尚小，预计2022年萝卜将实现高增长。
• 新品拓展：公司尝试休闲零食、川调酱类，通过引入职业经理人和品牌联营方式推动新品上市。

渠道篇

• 流通渠道：占比60%，仍是主要销售渠道。
• 餐饮渠道：公司设立销售二部，专注于餐饮市场，预计2022年餐饮榨菜需求量为30.5万吨。
• 县级市场：2021年销售额占比超20%，增长潜力较大。

成本与提价分析

成本篇

• 青菜头为主原料：占营业成本近40%，价格波动影响显著。
• 成本回落：2022年青菜头采购均价回落至800元/吨，成本锁定，利润增厚。
• 原料波动：青菜头价格受气候、种植面积、收获季节等因素影响，公司通过优化供应链和扩建窖池进行对冲。

提价篇

• 提价策略：公司通过直接和间接提价应对成本波动，提升毛利率。
• 提价效果：2021年提价14%，2022年价格传导顺利，预计全年收入增长15%。
• 提价方式：直接提价带来更高的渠道利润，但可能影响销量；间接提价更隐蔽，利于销量增长。

估值与投资建议

• 短期：疫情推动需求，公司估值有望提升。
• 中期：提价与成本回落带来业绩弹性，支撑股价。
• 长期：战略升级和渠道下沉有望验证成长性，公司具备长期投资价值。

风险提示

• 提价消化：可能影响销量，需关注消费者接受度。
• 新品表现：萝卜、泡菜等新品增长可能不及预期。
• 行业竞争：同业可能通过加大费用投入争夺市场份额。