深度报告-20220514-天风证券-涪陵榨菜-002507.SZ-厘清机制拓宽赛道_榨菜龙头再次起航_31页_3mb

涪陵榨菜（002507）总结

核心内容概述

涪陵榨菜作为中国榨菜行业的龙头企业，近年来在渠道下沉和品类升级方面取得显著进展。公司依托“原材料+品牌+渠道”构建的护城河，持续强化榨菜基本盘，并积极布局餐饮市场和多品类拓展，为公司中长期发展奠定基础。同时，公司治理结构持续优化，经营管理活力仍有提升空间，未来有望通过渠道渗透和产品创新实现业绩增长。

主要观点

1. 短期增长逻辑

   • 渠道下沉：公司已在全国34个省市自治区、300个地级市场、1000余个县级市场实现全覆盖，2021年经销商数量达3030家，渠道下沉仍为短期业绩增长动力。
   • 产品升级：公司通过调价、产品升级、国潮宣传三大举措，提升产品附加值和品牌影响力。
   • 库存周期拐点：公司库存已恢复良性，未来有望通过渠道和产品升级释放红利。

2. 长期增长逻辑

   • 品类扩张：公司计划通过调味菜及工业泡菜等产品进入餐饮市场，打开量的天花板。
   • 消费场景拓展：榨菜消费场景从传统佐餐向休闲、自热速食等方向延伸，拓宽消费人群。
   • 多品类发展：通过“大乌江战略”，公司有望打造多品类增长模式，形成第二增长曲线。

3. 行业优势

   • 原料优势：涪陵地区具备天然优势，青菜头种植面积及产量稳定，原料品质和供应能力强。
   • 品牌优势：公司拥有“乌江”和“惠通”两大品牌，品牌影响力和消费者心智占有率高。
   • 渠道优势：公司拥有完善的全国化铺货体系，渠道下沉策略有效推动产品渗透。

关键信息

1. 公司发展现状

• 涪陵榨菜成立于1988年，2010年上市，现已成为全国最大的佐餐开胃菜生产销售企业。
• 2021年榨菜业务占比达88%，泡菜及其他佐餐菜占比6%和5%。
• 公司在2015年收购惠通食品，拓展泡菜等品类，逐步形成多品类发展战略。

2. 盈利预测与估值

• 预计2022-2024年营收分别为29.49亿元、33.12亿元、36.99亿元，净利润分别为9.62亿元、11.20亿元、13.07亿元。
• EPS分别为1.08元、1.26元、1.47元，目标价为43.2元，给予“买入”评级。
• 2022年估值为40倍，较2021年有所下降，反映市场对公司未来增长预期的调整。

3. 行业背景与趋势

• 榨菜行业市场规模较小，但具备较高的集中度提升空间。2020年包装榨菜市场规模达77.86亿元，预计2025年将增长至149亿元。
• 佐餐调味品市场整体分散，但随着消费升级和品牌化，行业集中度将逐步提升，龙头优势显现。
• 2021年榨菜行业CR5超过70%，涪陵榨菜市占率31.1%，处于行业领先位置。

4. 渠道与营销策略

• 公司在全国设有8个销售大区、81个办事处，覆盖范围持续扩大。
• 渠道下沉策略已从地级市场向县级市场推进，预计未来进一步下沉至乡镇。
• 公司加大广告投入，推动品牌年轻化、健康化、国潮风转型，增强市场竞争力。

5. 原材料与成本控制

• 青菜头作为核心原料，其供应稳定性和品质对榨菜行业至关重要，涪陵地区具备天然优势。
• 公司通过“公司+合作社+农户”模式实现供应链控制，保障原料质量。
• 2021年公司青菜头年需求量约55万吨，占涪陵区产量的34%。

6. 治理与管理优化

• 公司为国有控股企业，治理结构持续优化，管理层经验丰富，激励机制仍有提升空间。
• 通路精耕模式对团队激励和经营活力要求高，公司正在通过渠道下沉和产品升级提升管理效率。

风险提示

• 品类扩张和渠道下沉不达预期。
• 原材料价格波动可能影响成本控制。
• 疫情反复可能对消费端产生影响。

图表与数据

• 财务数据：2020-2022年营收和净利润保持增长，但增速呈现波动。
• 市场份额：2021年涪陵榨菜市占率31.1%，高于2008年的21.28%。
• 渠道下沉：经销商数量从2016年的1200余个增长至2021年的3030家。
• 产品升级：公司推出“轻盐榨菜”等产品，推动健康化转型。
• 行业趋势：包装榨菜占比提升，行业集中度提高，未来增长潜力较大。

总结

涪陵榨菜凭借强大的品牌、渠道和原材料优势，在榨菜行业占据领先地位。短期通过渠道下沉和产品升级提升业绩，长期则通过品类扩张和消费场景拓展实现增长。公司治理结构持续优化，管理效率有望进一步提升，为未来发展提供支撑。尽管存在一定的风险，但公司具备较强的市场适应能力和增长潜力，未来业绩有望持续改善。