深度报告-20220715-国信证券-涪陵榨菜-002507.SZ-降本与提价共振_榨菜龙头扬帆远航_38页_2mb

涪陵榨菜（002507.SZ）总结

核心内容

涪陵榨菜是中国最大的榨菜加工企业，具备行业定价权，是佐餐开胃菜领域的龙头企业。公司通过“公司+合作社+农户”的采购模式和“三腌三榨”工艺，保障原料供应稳定并提升产品质量。品牌“乌江”深入人心，拥有明显品牌溢价，同时渠道覆盖全国，销售网络完善。

主要观点

• 消费升级驱动行业增长：包装榨菜对散装榨菜持续替代，榨菜消费场景不断拓宽，预计未来五年包装榨菜市场规模CAGR为5.8%。
• 行业集中度持续提升：涪陵榨菜市场份额约15%，2019年为36.4%，预计未来市占率或超过50%。
• 降本提价共振：2022年预计提价贡献12%收入增长，同时青菜头价格回落有望显著改善毛利率。
• 渠道下沉与品类拓展：公司渠道下沉空间广阔，未来将重点拓展低线城市市场，同时积极拓展酱腌菜等新品类。
• 盈利预测与估值：预计2022-2024年归母净利润分别为9.7/12.0/14.1亿元，EPS分别为1.0/1.2/1.4元。合理估值为35.48-36.39元，当前股价有约20%溢价，维持“买入”评级。

关键信息

行业概况

• 榨菜属于酱腌菜的一种，与欧洲酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜。
• 2021年包装榨菜零售规模约83亿元，过去7年CAGR为10.8%，预计2026年将达到110亿元。
• 包装榨菜行业未来增长空间大，散装榨菜市场将逐步萎缩。

公司优势

• 原料优势：涪陵是全国最大的青菜头产地，产量占全国46%，公司通过原料贮藏池建设保障供应。
• 品牌优势：乌江品牌深入人心，是榨菜行业唯一全国性品牌，具备明显品牌溢价。
• 渠道优势：覆盖全国30多个省市，拥有3000+家经销商，销售网络完善。

业务结构

• 榨菜为公司核心产品，2021年收入占比88.5%。
• 公司产品矩阵覆盖泡菜、萝卜、海带丝、下饭菜等，其中泡菜业务增速最快，CAGR达40%。
• 销售以经销模式为主，2021年经销商占比94.5%，直销占比5.5%。

盈利能力

• 2007-2021年毛利率从35.2%提升至52.4%，净利率从6.5%提升至29.5%。
• 2022年毛利率有望显著改善，预计在55.3%-63.9%之间。
• 2022年销售费用率预计收缩，净利润增长率有望达到30.7%-39.6%。

未来发展

• 提价策略：公司通过直接和间接提价应对成本压力，2022年提价将显著提升收入。
• 渠道下沉：公司计划通过主力产品渗透县级市场，设立县级经销商，目前渠道覆盖率仍有提升空间。
• 品类拓展：公司开始布局酱腌菜市场，有望成为新的增长点。

风险提示

• 渠道下沉进度不及预期。
• 食品安全风险。
• 行业需求疲软。

财务预测与估值

投资建议

• 短期：提价和成本下行将增厚业绩，2022年收入增长确定性强。
• 中长期：渠道下沉和品类拓展有望推动市场份额持续提升。
• 估值：合理估值35.48-36.39元，当前股价有约20%溢价，维持“买入”评级。

图表目录（关键图表）

• 图1：涪陵地区青菜头种植面积占全国46%
• 图2：涪陵地区青菜头收购价格（元/吨）
• 图3：榨菜产业链梳理
• 图4：13-21年包装榨菜行业零售额CAGR达到10.8%
• 图5：13-21年包装榨菜行业零售端量价增速
• 图6：目前我国榨菜包装化率约为58%
• 图7：包装榨菜吨价增速与青菜头价格增速正相关
• 图8：榨菜在中式餐饮中使用量可观
• 图9：2022-2026年包装榨菜零售市场规模预测
• 图10：2008-2019年包装榨菜零售渠道市场份额变化
• 图11：2008-2019年集中度不断提升
• 图12：2019年涪陵区榨菜加工企业数量逐步下降
• 图13：涪陵榨菜历史沿革
• 图14：涪陵榨菜产品矩阵
• 图15：2007-2021年公司业绩回溯
• 图16：2007-2021年公司毛利率变化情况
• 图17：2007-2021年公司净利率变化情况
• 图18：2019-2021年涪陵榨菜经销商数量变化
• 图19：2020年公司各区域经销商数量明显增加
• 图20：2021年榨菜材料成本大幅上行
• 图21：涪陵榨菜线下商超渠道销售额及增速
• 图22：涪陵榨菜原料贮藏池容量变化
• 图23：2022年公司毛利率敏感性分析
• 图24：2022年公司净利润增长率敏感性分析
• 图25：2020年涪陵榨菜收入及利润增速
• 图26：2021年涪陵榨菜品牌排名

附录

• 公司历史沿革：1988年-2009年：沉淀工艺，做强品牌；2010年-2013年：龙头地位确立；2014年至今：拓宽品类，加速渠道扩张。
• 股权结构：涪陵区国资委控股35.26%，高管持股绑定公司长期发展。
• 市场推广与费用：公司加大品牌宣传投入，销售费用率在2021年提高至18.9%，但2022年预计有所收缩。