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通22转债定价建议总结

核心内容

通威股份于2022年2月24日发行可转债，规模为120亿元，债项和主体评级均为AA+。该转债的初始转股价格为39.27元，参考2月23日正股收盘价42.97元，平价为109.42元。根据同期限同评级中债企业债到期收益率3.63%，计算纯债价值为91.90元。综合来看，通22转债具有较高的发行规模、较好的流动性、较高的评级及较强的债底保护性，博弈条款中规中矩。

主要观点

1. 转债估值与溢价率

   • 通22转债首日目标价预计在126-131元附近。
   • 首日转股溢价率预计在15%-20%区间，参考可比转债天合转债（转股溢价率14.4%）和聚飞转债（转股溢价率21.36%）。

2. 投资建议

   • 建议积极申购，基于其良好的流动性、较高的评级和债底保护性，以及公司业务前景良好。

3. 中签率预测

   • 首日中签率预计在0.0501%-0.0613%之间。
   • 老股东配售比例假设为45%-55%，则市场可参与规模为54亿元-66亿元。

关键信息

募集资金用途

• 26亿元用于乐山二期高纯晶硅项目
• 30亿元用于包头二期高纯晶硅项目
• 29亿元用于15GW单晶拉棒切方项目
• 35亿元用于补充流动资金

正股基本面

• 营业收入：2018年至2021年前三季度分别为275.35亿元、375.55亿元、442.00亿元、467.0亿元，增速整体向好。
• 毛利率与净利率：2018年至2021前三季度综合毛利率分别为18.92%、18.69%、17.09%、25.57%，净利率分别为7.38%、7.14%、8.40%、13.56%，呈上升趋势。
• 期间费用：费用逐年上升，但期间费率呈下降趋势。
• 研发投入：持续增长，主要集中在太阳能电池业务，提升技术优势。
• 应收账款周转率：低于饲料行业平均水平，但高于光伏行业，体现公司资金周转能力强。

公司业务特点与优势

• 光伏新能源业务：
  • 技术研发实力强，子公司永祥股份是国内高纯晶硅生产领先企业。
  • 成本优势明显，高纯晶硅综合电耗低于行业平均水平。
  • 产能规模全球领先，计划到2023年建成22-29万吨高纯晶硅产能。
• 农牧业务：
  • 研发体系先进，技术中心为国家级企业技术中心。
  • 经营管理模式高效，提供综合服务提升客户忠诚度。
  • 饲料产能超1000万吨，是全球领先的水产饲料和畜禽饲料企业。

股权结构

• 第一大股东为通威集团，持股43.85%
• 第二大股东为香港中央结算有限公司，持股5.42%
• 前十大股东合计持股55.24%
• 公司股权结构较为集中，机构投资者持股比例有所增加。

风险提示

• 光伏行业发展不及预期
• 饲料下游行业下行

结论

综合分析，通22转债具有良好的发行条件和业务前景，预计首日上市价格在126-131元之间，转股溢价率在15%-20%区间，建议积极申购。

可比转债参考

• 天合转债：评级AA，平价129.96元，转债价格148.67元，转股溢价率14.4%
• 聚飞转债：评级AA-，平价112.60元，转债价格136.65元，转股溢价率21.36%

基本条款概览

图表目录概览

• 图1：公司的主营业务范围
• 图2：公司所处行业上下游情况
• 图3：营业收入情况（单位：亿元）
• 图4：业务收入构成情况
• 图5：公司各产品毛利率情况
• 图6：公司毛利率与净利率
• 图7：公司期间费用和费率情况（单位：亿元）
• 图8：公司研发投入情况（单位：亿元）
• 图9：公司应收账款周转率
• 图10：应收项目增长情况（单位：亿元）
• 图11：归母净利润和同比增速（单位：亿元）
• 图12：公司与可比公司ROE情况（摊薄）