城投债策略专题：严监管下，城投债还有哪些可挖掘机会？-20211103-山西证券-57页_1mb

城投债策略专题总结

核心内容概述

本报告围绕“严监管下，城投债还有哪些可挖掘机会”展开，分析了当前城投债市场在新一轮政策收紧周期下的表现与前景，提出了相应的投资策略建议。重点探讨了城投债的定义、发行与存量情况、政策收紧周期的影响、不同区域城投债投资价值的差异，以及特殊品类城投债的潜力。

主要观点与关键信息

1. 城投债定义与特征

• 城投债本质是地方政府通过城投平台进行融资，用于基础设施建设、公用事业和招商引资等业务。
• 发行主体通常由地方政府控制，具有较强的政府隐性担保属性。
• 城投债涵盖大部分企业债和部分非金融企业债务融资工具。

2. 城投债发行与存量情况

• 城投债发行规模较大，集中在江浙区域。
• 2021年10月，城投债发行规模为45252.39亿元，占信用债发行总量的29.24%。
• 城投债存量规模为125401.27亿元，占信用债存量总规模的22.94%。
• 江苏、浙江城投债存量规模居全国前列，分别为25970.53亿和14983.65亿。

3. 新一轮城投政策收紧周期

• 监管重点：防范隐性债务和经济金融风险。
• 典型政策：
  • “红橙黄绿”政策量化了地方政府债务风险，按债务率划分四个等级。
  • 银保监会“15号文”限制城投债融资来源，强化金融机构责任，防范隐性债务风险。
  • “15号文”补充通知为政策执行提供一定灵活性，但坚持严监管不动摇。

4. 城投债市场表现与预测

• 发行规模与净融资：在政策收紧背景下，城投债发行规模和净融资规模有所波动，但整体仍处于牛市周期，受政策松动影响可能有所回升。
• 发行利率与信用利差：短期扰动因素可能影响发行利率和信用利差，但整体呈下行趋势。
• 信用风险：大规模违约事件概率较低，但需关注弱区域的违约风险。

5. 投资策略建议

• 评级区分：AA+级城投债具有更高的挖掘空间，信用风险较低；低评级城投债建议继续观望。
• 区域策略：
  • 资质较好区域：可适度下沉，挖掘中低评级城投债的收益空间。
  • 中等资质区域：需谨慎下沉，优先投资高评级城投债。
  • 弱资质区域：建议保持观望，关注城投平台转型带来的机会。
• 特殊品类：
  • 绿色城投债、乡村振兴型城投债等在政策支持下具有发展潜力。
  • 城投平台通过模式创新规避监管，可带来新的投资机会。

城投债市场回顾与预测

3.1 城投政策周期回顾

• 城投债的表现受政策周期和债市周期双重影响。
• 第一轮（2014.1-2015.4）：政策收紧，债市处于牛市，城投债发行规模和净融资明显减少。
• 第二轮（2016.10-2018.6）：政策再次收紧，债市处于熊市，城投债利率和信用利差上行。
• 第三轮（2020.11至今）：政策收紧力度处于前两轮之间，债市处于牛市，城投债发行规模有所回升，信用利差总体下行。

3.2 本轮政策收紧对市场的影响

• 城投债发行规模下降，净融资减少，但受政策松动影响可能有所波动。
• 城投债利率和信用利差受短期扰动影响，但总体趋势向好。
• 信用风险较低，大规模违约概率较小，但弱区域需重点防范。

风险提示

• 弱区域城投债违约风险较高，需警惕非标资产逾期等问题。
• 政策执行过程中可能存在变通操作，需关注监管动态。
• 城投平台转型难度大，需谨慎评估其实际偿债能力。

图表与数据概览

• 发行规模：2021年10月城投债发行规模为45252.39亿元，江浙区域为主。
• 存量规模：2021年10月城投债存量规模为125401.27亿元，江苏、浙江占比较大。
• 发行品种与期限：以私募债、超短期融资债券和一般中期票据为主，期限集中在3-5年、4-5年、7-10年。
• 债项与主体评级：AAA级和AA+级城投债占比较高，分别为44.62%和37.93%。

结论

在新一轮城投政策收紧周期下，尽管融资环境受到一定影响，但城投债仍具有投资价值。投资者应“因评级而异”、“因省施策”，优先关注AA+级城投债及资质较好区域，同时留意特殊品类城投债和城投平台转型带来的机会。政策虽有松动迹象，但整体仍坚持严监管，需持续关注政策执行细节和区域信用风险。