城投债策略专题：严监管下，城投债还有哪些可挖掘机会？_57页_4mb

城投债策略专题总结

核心内容

本报告聚焦于当前城投债市场在严监管背景下的投资机会，分析了城投债市场的发展现状、政策收紧周期及未来投资策略。报告指出，尽管监管趋严，但城投债仍具备一定的投资价值，尤其在优质区域和特殊品类中。

主要观点

• 政策背景：新一轮城投政策收紧周期以防范隐性债务和经济金融风险为核心，通过“红橙黄绿”政策和“15号文”等政策工具，对城投债融资来源和用途进行严格限制。
• 市场表现：城投债发行规模和净融资规模受到政策影响，但总体仍处于牛市周期，利率和信用利差有所波动，但违约风险较低。
• 评级与区域分化：AA+级城投债具有较高的挖掘空间，而低评级城投债违约风险较大，建议继续观望。优质区域的中低等级城投债仍有投资价值，中等区域需谨慎下沉，弱区域则应保持观望。
• 特殊品类机会：绿色城投债和乡村振兴型城投债等因国家战略支持，迎来发展契机，具备一定的投资潜力。
• 监管灵活性：尽管政策趋严，但“15号文”补充通知为城投平台提供了一定的操作空间，有助于缓解融资压力和降低违约风险。

关键信息

1. 城投债市场总览

• 定义：城投债是地方政府通过城投平台进行融资的债券，具有公益性与公用事业属性。
• 发行情况：
  • 截至2021年10月27日，全国城投债发行规模达45252.39亿元，占信用债发行总量的29.24%。
  • 发行区域集中于江浙地区，江苏和浙江分别发行11894.77亿和5863.39亿，占全国发行规模的26.22%和12.92%。
  • 债项评级以AAA级和AA+级为主，主体评级以AAA级、AA+级和AA级为主。
• 存量情况：
  • 截至2021年10月27日，全国城投债存量规模为125401.27亿元，占信用债存量的22.94%。
  • 江苏和浙江的存量规模分别为25970.53亿和14983.65亿，占全国存量的20.72%和11.96%。
  • 债券品种以公司债、中期票据和定向工具为主，期限以5-7年、3-5年和7-10年为主。

2. 新一轮城投政策收紧周期

• 政策重点：防范隐性债务和经济金融风险成为监管核心，尤其通过“红橙黄绿”政策和“15号文”强化监管。
• “红橙黄绿”政策：
  • 量化地方政府债务风险，划分四个等级，限制城投债发行和融资用途。
  • 限制红色和橙色区域的融资行为，推动政企分离和债务管理规范化。
• “15号文”及补充通知：
  • 限制金融机构对城投平台的融资，要求资金仅用于偿还到期债务。
  • 为执行提供灵活性，如允许存量流动贷款续作、对民生类企业融资限制放松等。
  • 仍坚持城投严监管，避免“一刀切”政策带来的市场冲击。

3. 城投市场回顾及预测

• 历史政策周期回顾：
  • 城投债表现受政策周期和债市周期共同影响。
  • 第一轮（2014.1-2015.4）和第三轮（2020.11至今）处于牛市周期，第二轮（2016.10-2018.6）处于熊市周期。
• 本轮预测：
  • 城投债发行规模、净融资及借新还旧比例可能因政策松动而有所波动。
  • 发行利率、到期收益率及信用利差可能受短期扰动因素影响。
  • 城投平台债务违约大规模爆发的概率较小。

4. 投资策略

• 因评级而异：
  • AA+级城投债值得挖掘，信用利差总体下行，投资价值较高。
  • 低评级城投债信用利差上行，违约风险较大，建议继续观望。
• 因省施策：
  • 资质较好区域：可适度下沉，挖掘中低评级城投债的收益。
  • 中等资质区域：需谨慎下沉，优先考虑高评级城投债。
  • 弱资质区域：应保持观望，防范违约风险。
• 特殊品类城投债：
  • 绿色城投债和乡村振兴型城投债因政策支持，具备一定的投资机会。
• 监管绕开机制：
  • 城投平台可通过模式创新规避监管，获取新增融资，降低违约风险。

5. 风险提示

• 政策风险：城投债市场受政策影响较大，需关注政策执行力度和方向。
• 信用风险：弱资质区域的城投债违约风险较高，需谨慎对待。
• 流动性风险：政策收紧可能影响城投平台的流动性，需关注融资渠道和资金流入情况。

图表目录（摘要）

• 图1：历年城投债发行规模
• 图2：2021年各月城投债发行规模
• 图3：2021年城投债发行品种结构
• 图4：2021年城投债发行期限结构
• 图5：2021年城投债发行债项评级结构
• 图6：2021年城投债发行主体评级结构
• 图7：历年城投债存量规模
• 图8：2021年各月城投债存量规模
• 图9：2021年城投债存量品种结构
• 图10：2021年城投债存量期限结构
• 图11：2021年城投债存量债项评级结构
• 图12：历年城投债发行规模
• 图13：历年城投债净融资规模
• 图14：历年城投平台发行利率
• 图15：历年城投债信用利差
• 图16：16/10-18/06城投债和产业债信用利差
• 图17：20/11至今城投债和产业债信用利差
• 图18：14/01-15/04城投债发行规模
• 图19：14/01-15/04城投债净融资规模
• 图20：14/01-15/04披露募集资金用途的城投债
• 图21：14/01-15/04城投债借新还旧比例
• 图22：14/01-15/04不同评级城投平台发行利率
• 图23：14/01-15/04各省AAA城投平台发行利率
• 图24：14/01-15/04不同评级城投债到期收益率
• 图25：14/01-15/04不同评级城投债信用利差
• 图26：15/01-15/04资质较好省份地域利差
• 图27：15/01-15/04资质较差省份地域利差
• 图28：16/10-18/06城投债发行规模
• 图29：16/10-18/06城投债净融资规模
• 图30：16/10-18/06披露募集资金用途的城投债
• 图31：16/10-18/06城投债借新还旧比例
• 图32：16/10-18/06不同评级城投平台发行利率
• 图33：16/10-18/06各省AAA城投平台发行利率
• 图34：16/10-18/06不同评级城投债到期收益率
• 图35：16/10-18/06不同评级城投债信用利差
• 图36：16/10-18/06资质较好省份地域利差
• 图37：16/10-18/06资质较差省份地域利差
• 图38：20/11至今城投债发行情况
• 图39：20/11至今城投债净融资情况
• 图40：20/11至今披露募集资金用途的城投债
• 图41：20/11至今借新还旧比例
• 图42：20/11至今城投平台发行利率
• 图43：20/11至今AAA平台发行利率
• 图44：20/11至今城投债到期收益率
• 图45：20/11至今城投债信用利差
• 图46：20/11至今资质较好省份地域利差
• 图47：20/11至今资质较差省份地域利差
• 图48：历年债市牛熊市
• 图49：2021年城投债持续融资情况
• 图50：全体城投债信用利差
• 图51：不同评级城投债信用利差
• 图52：2021年10月资质较好典型区域不同评级城投债成交规模
• 图53：2021年10月中等资质典型区域不同评级城投债成交规模
• 图54：2020年各省土地财政依赖度
• 图55：2021年10月弱资质典型区域不同评级城投债成交规模

表格目录（摘要）

• 表1：2021年各省城投债发行情况
• 表2：2021年各省城投债存量情况
• 表3：2021年城投平台非标违约典型事件
• 表4：“15号文”政策要点
• 表5：“15号文”补充通知政策要点
• 表6：城投监管政策周期概述
• 表7：2014.1-2015.4城投政策收紧周期相关政策文件
• 表8：14/01-15/04各省城投债发行规模及净融资规模
• 表9：14/01-15/04各省借新还旧比例
• 表10：2014.1-2015.4城投政策收紧周期典型信用事件
• 表11：2016.10-2018.6城投政策收紧周期相关政策文件
• 表12：16/10-18/06各省城投债发行规模及净融资规模
• 表13：16/10-18/06各省借新还旧比例
• 表14：2016.10-2018.6城投政策收紧周期典型信用事件
• 表15：2020.11至今城投政策收紧周期相关政策文件
• 表16：20/11至今各省城投债发行规模及净融资规模
• 表17：20/11至今各省借新还旧比例
• 表18：2020.11至今城投政策收紧周期典型信用事件
• 表19：年内资质较好典型区域城投债到期规模
• 表20：2018-2020年资质较好典型区域负债情况
• 表21：资质较好典型区域城投债利差及当前分位数水平
• 表22：年内中等资质典型区域城投债到期规模
• 表23：2018-2020年中等资质典型区域负债情况
• 表24：中等资质典型区域城投债利差及当前分位数水平
• 表25：近期城投非标资产风险
• 表26：2020年各省土地财政依赖度
• 表27：年内弱资质典型区域城投债到期规模
• 表28：2018-2020年弱资质典型区域负债情况
• 表29：2021年乡村振兴相关政策文件
• 表30：2021年绿色金融相关政策文件