固收专题分析报告：哪些区域城投债还有挖掘空间？-20210608-国金证券-11页_1mb

城投债区域挖掘空间分析总结

核心内容

本报告分析了2021年1-5月城投债净融资情况，指出尽管政策边际收紧，但资金面整体宽松，城投债净融资表现较好。同时，优质区域利差已压缩至较低水平，部分区域仍具备挖掘潜力。报告从区域、评级和政策等多个维度对城投债进行分析，以帮助投资者识别潜在机会。

主要观点

• 政策收紧与资金宽松并存：2021年城投政策呈现边际收紧趋势，但资金面相对宽松，1-4月城投净融资表现较好，5月因季节性和监管收紧导致净融资为负，为2018年末以来首次。
• 区域分化显著：优质区域如江苏、浙江、广东等净融资表现较好，而尾部区域如天津、云南、内蒙等净融资持续下降，存在较大风险。
• 评级分化明显：AAA评级城投债净融资表现最弱，而AA+评级净融资较好，中低等级城投债仍有挖掘空间。

关键信息

一、城投净融资特点

• 1-4月净融资恢复：1-4月平均月度净融资额为2129.61亿元，好于2019年同期，但弱于2020年同期。
• 5月净融资为负：5月净融资额为-492.56亿元，为2018年末以来首次出现单月净融资为负的情况。
• 区域表现差异：江苏、浙江净融资表现最好，而天津、云南等尾部区域净融资为负。
• 行政层级表现：地级市/直辖市区表现最好，省级城投净融资为负，为近三年首次。

二、城投政策分析

• 政策收紧背景：政策强调防范债务风险，压实地方责任，防止国企债券违约。
• 政策缓冲措施：包括再融资地方债用于偿还存量债务和对经济困难省份增加信贷投放。
• 政策影响评估：相比2017-2018年，2021年政策更为缓和，风险可控。

三、区域挖掘空间

（1）净融资改善区域

• 浙江、江西、广东、福建、西藏：这些区域净融资较2020、2019年同期均有改善，除西藏外，其余区域经济财政实力较强，债务负担较轻，可适当下沉评级获取收益。

（2）净融资下降但仍优于2019年区域

• 江苏、山东、四川、湖南、湖北、上海、重庆、安徽、广西、陕西、海南：这些区域净融资较2020年有所下降，但仍优于2019年。其中，江苏中低等级城投债仍有收益空间，但需控制久期；安徽、湖北中高等级利差已充分挖掘，可适度下沉；山东仍有挖掘空间，需关注其经济基础和债务水平。

（3）净融资下降区域

• 贵州、甘肃、新疆、宁夏、吉林、河南、河北、北京、辽宁、山西、云南、天津：这些区域净融资较2020、2019年同期均有所下降，受永煤事件影响较大，建议审慎。

（4）净融资有所提升但较2019年下降区域

• 青海、内蒙、黑龙江：这些区域净融资较2020年有所提升，但较2019年下降，且存在负面事件，年内到期压力较大，不建议参与。

四、风险提示

1. 地方经济水平或财政收入增速下滑：可能导致城投债估值显著调整。
2. 信用风险事件增加：可能引发市场避险情绪上升，信用利差大幅上行。
3. 政策变动风险：政策调整可能影响城投债的融资环境。

小结

2021年城投债净融资表现总体较好，但区域分化明显，优质区域如江苏、浙江净融资较好，而尾部区域如天津、云南净融资为负。政策收紧背景下，需关注中低等级城投债的挖掘机会，同时警惕信用风险和政策变动风险。

风险提示

• 地方经济或财政收入大幅下滑：可能导致城投债估值调整。
• 信用风险事件增加：可能引发市场避险情绪，信用利差上行。
• 政策变动风险：可能影响融资环境。