20211103-中泰证券-传媒三季度梳理_行业头部化_全球化趋势进一步加深_政策趋严_收入增速回暖_12页_3mb

传媒行业研究报告总结

核心内容概览

本报告对2021年第三季度游戏行业的发展情况进行了分析，涵盖政策、财务和流水三个维度，并对重点公司进行了点评，提出投资建议。

主要观点

1. 政策监管趋严，未成年人保护加强

• 政策梳理：2021年以来，游戏行业政策监管持续加强，特别是针对未成年人的游戏服务时间限制和内容规范。
  • 4月：教育部发布《关于进一步加强中小学生睡眠管理工作的通知》，限制每日22:00至次日8:00向未成年人提供游戏服务。
  • 7月：ChinaJoy展会上，中宣部出版局副局长强调防沉迷管理为重中之重，并提出内容提质、文化自觉、国际化拓展等要求。
  • 8月：国家新闻出版总署发布《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，规定游戏服务时间仅限于周五、周六、周日和法定节假日每日20时至21时，并要求严格落实账号实名注册。
  • 9月：中国音像与数字出版协会联合213家游戏公司发布《网络游戏行业防沉迷自律公约》，禁止不良内容和抵制不良文化。
  • 10月：教育部等六部门发布《关于进一步加强预防中小学生沉迷网络游戏管理工作的通知》，强调落实各项政策。
• 版号发放情况：截至2021年11月，共发放844个版号，为2020年总量的59.3%。重点公司如腾讯、网易、完美世界等版号储备量不大，需等待新一轮审批。

2. 财务分析

• 收入增速回暖：相比Q1和Q2，Q3收入同比增速回暖，其中3家公司（恺英网络、吉比特、凯撒文化）连续三个季度实现收入正增长。
• 销售费用率下降：Q3销售费用率同比下降的公司达11家，占比73.3%，主要因无版号游戏投放减少，行业竞争减缓。
• 净现比表现：整体游戏板块净现比稳定性较差，仅少数公司能维持连续三季稳定，如吉比特、三七互娱、汤姆猫等。

3. 流水分析

• 增长集中于头部公司：10月流水同比增长的公司仅9家，占比1/3，且增长集中在头部公司。
• 流水与全球化关联：流水体量越大的公司，其流水增长趋势向上的概率越高，海外拓展成为重要增长来源。
• 海外业务情况：2021Q3以来，多家公司加速产品上线节奏，如网易和吉比特分别上线9款游戏，腾讯上线5款，完美世界和三七互娱分别上线1款和2款，部分产品在海外率先发布。

关键信息

重点公司基本状况

收入同比增速（2021Q3）

• 吉比特：2021Q3同比增速为71.4%，连续5个季度销售费用率同比正增长。
• 三七互娱：2021Q3同比增速为38.5%，海外收入规模快速上升。
• 完美世界：2021Q3同比增速为-13.2%，但《幻塔》新资料片即将上线，短期有催化作用。
• 其他公司：如昆仑万维、恺英网络、凯撒文化等也实现了收入同比正增长。

销售费用率同比增速（2021Q3）

• 吉比特：同比增长64.1%，销售费用开支增加推动收入提升。
• 世纪华通：同比增长56.2%，整体销售费用率稳定。
• 富春股份：同比增长-68.0%，销售费用率下降明显。
• 其他公司：如冰川网络、游族网络等也呈现出销售费用率的波动。

流水趋势

• 腾讯游戏：10月流水同比增长227.3%，表现突出。
• 网易：10月流水同比增长26.7%，但环比下降。
• 吉比特：10月流水同比增长40.0%，表现强劲。
• 完美世界：10月流水同比下降38.1%，但《幻塔》即将上线，预计带来积极影响。
• 三七互娱：10月流水同比增长130.8%，海外业务表现良好。

投资建议

推荐标的

• 吉比特：《问道》系列和《一念逍遥》形成稳定利润贡献，新产品不断验证公司能力，当前PE为14x，估值明显低估。
• 三七互娱：海外收入增长迅速，2022年新游戏稳定运营后业绩贡献有望提升，当前PE为19x。
• 完美世界：《幻塔》即将上线，短期有明显催化，当前PE为15x。

风险提示

• 产品延期上线风险：测试效果未达预期可能导致上线时间延迟。
• 版号审批不确定性：下一批版号发放时间不确定，可能影响游戏上线。
• 买量成本高企：买量投入增加可能影响产品上线节奏。
• 产品表现不及预期：游戏为文化产品，测试与实际表现可能存在偏差。
• 行业政策及监管风险：国家对未成年人游戏防沉迷监管趋严，可能影响公司运营合规性。

估值对比

结论

本报告指出，尽管2021上半年游戏行业因高基数影响业绩增长承压，但当前头部公司估值已明显低估，具备较高的风险收益比。推荐关注吉比特、三七互娱和完美世界，因其在收入增长、海外拓展和产品表现方面均具有优势。同时，需警惕政策监管、产品上线和市场竞争等风险。