20210608-国金证券-哪些区域城投债还有挖掘空间__11页_1mb

城投债挖掘空间分析总结

核心结论

2021年以来，城投债净融资有所减弱，但整体表现仍不算太差。尽管5月净融资由正转负，为2018年末以来首次出现单月净融资为负的情况，但该现象主要由季节因素和监管政策收紧共同导致，且政策设置了一定缓冲垫，风险仍可控。优质区域利差已压缩至历史低位，需关注仍有挖掘空间的区域。

主要观点

• 政策与市场环境：政策虽边际收紧，但总体仍较为缓和，旨在防范系统性风险，而非全面收紧。非标渠道逐步压降，但政策提供了再融资地方债用于偿还政府存量债务等安全垫，避免流动性紧张。
• 净融资表现：2021年1-4月净融资恢复，但5月大幅下降，为负。净融资区域分化明显，优质区域如江苏、浙江表现突出，而尾部区域如天津、云南、内蒙等净融资持续为负。
• 风险提示：地方经济下滑、信用风险事件增加、政策变动风险是当前城投债面临的主要风险。

关键信息

城投净融资特点

• 整体趋势：2021年1-5月城投债净融资较2019年有所改善，但弱于2020年。
• 行政层级：除省级外，其他层级净融资均好于2019年，其中地级市/直辖市区表现最佳。
• 主体评级：除AAA评级外，其他评级净融资均好于2019年，但弱于2020年，AAA评级净融资为近三年最弱。
• 区域分化：机构风险偏好收缩，集中于优质区域，尾部区域和受永煤事件影响较大的区域净融资持续为负。

城投政策分析

• 政策收紧：2021年政策虽边际收紧，但更注重防范系统性风险，强调压实地方责任和金融监管。
• 历史对比：相比2017-2018年城投政策最紧时期，当前政策更为缓和，未到最艰难时刻。
• 政策缓冲：通过再融资地方债偿还存量债务和增加对经济困难省份的信贷投放，为城投提供了一定的缓冲。

区域挖掘建议

1. 净融资改善的区域

• 浙江、江西、广东、福建、西藏：净融资较2020年和2019年同期均有改善，其中西藏存量债券余额较少，不作具体讨论。其余区域经济财政实力较强，债务负担较轻，中低等级城投债仍有挖掘空间。

2. 净融资下降但仍好于2019年的区域

• 江苏、山东、四川、湖南、湖北、上海、重庆、安徽、广西、陕西、海南：
  • 江苏：经济实力强，省内分化明显，中低等级城投债有收益空间，但需控制久期。
  • 山东：经济基础较高，债务水平不高，仍有一定挖掘空间。
  • 安徽、湖北：中高等级城投债利差已充分挖掘，可适度下沉评级。
  • 四川、湖南：经济发展较快，但债务负担较重，可优选地市主平台，适当下沉评级。
  • 重庆：受能源负面事件影响，建议审慎。
  • 广西、陕西：高等级城投债利差仍有空间，可关注重要性高且年内到期压力可控的平台。

3. 净融资下降的区域

• 贵州、甘肃、新疆、宁夏、吉林、河南、河北、北京、辽宁、山西、云南、天津：
  • 河南、河北、山西：受永煤事件影响较大，市场情绪不乐观，建议保持审慎。
  • 云南、天津：市场认可度不高，年内到期压力较重，建议谨慎。
  • 其他区域：虽有部分改善，但整体净融资仍低于前两年，需谨慎对待。

4. 净融资略有提升但较2019年下降的区域

• 青海、内蒙、黑龙江：偏尾部且有负面事件，年内到期压力较重，不建议参与。

小结

• 市场情绪与资金面：永煤事件后市场情绪逐步修复，资金面偏松，城投债净融资表现较好。
• 区域分化：优质区域如江苏、浙江净融资表现突出，而尾部区域如天津、云南净融资持续为负。
• 政策影响：5月净融资为负是季节性和政策收紧共同作用，但政策缓冲措施确保风险可控。
• 挖掘建议：浙江、江西、广东、福建、西藏等区域仍有挖掘空间，但需注意评级和久期控制。

风险提示

1. 地方经济水平或财政收入增速大幅下滑，可能引发城投债估值显著调整。
2. 信用风险事件增加，可能导致市场避险情绪上升，信用利差大幅上行。
3. 政策变动风险，可能影响城投债的融资环境和市场表现。

段小乐 分析师
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