国防军工行业2019年度策略：景气确定，价值迎重估-20190109-东吴证券-28页_1mb

国防军工行业2019年度策略总结

核心内容

本报告指出2018年是军工行业从主题投资向价值投资转变的拐点，2019年将继续延续这一趋势。军工行业具备持续的景气度和较高的配置价值，其投资机会在于行业景气度的持续验证以及基于价值投资视角的公司价值重估。

主要观点

1. 军工行业具备配置价值
   军工行业逆周期特性明显，订单确定性高，具备防御属性。随着市场投资风格向价值投资转变，军工股的配置价值凸显，特别是那些财务指标能反映行业景气度的公司。

2. 景气度验证

   • 主机厂类公司：预收和存货是反映行业景气度的先行指标，完整上市的公司如中航沈飞、内蒙一机能够较好地体现行业景气度。
   • 系统级配套商：由于下游应用领域集中，其业绩主要受单一装备研制和生产影响，与整体军工行业景气度相关性较低。
   • 上游配套商：元器件和材料供应商的财务指标更能够反映整个军工行业的景气度变化。

3. 价值重估

   • 通过构建估值体系，包括相对估值法、绝对估值法、体外资产定价和公司治理溢价，发现火炬电子、中航沈飞、内蒙一机、中航机电等公司估值较低，具备投资价值。
   • 模型显示部分公司如内蒙一机、中航沈飞、中航重机的永续增长率为负，表明当前市值可能低估。

4. 改革进展
   2018年以来，军工改革持续推进，但短期对行情的刺激减弱，长期改善企业盈利和财务报表仍需时间。2019年改革将稳步推进，但对企业报表的改善仍需观察。

5. 投资建议

   • 重点关注中航沈飞、内蒙一机、火炬电子、中航机电等公司，这些公司在报表和估值模型中体现出较高的配置价值。
   • 建议关注中航重机、四创电子等潜在标的。

关键信息

估值体系构建

• 相对估值法：结合PE和P/FCFF，关注现金流健康且治理良好的公司。
• 绝对估值法：通过现金流折现模型倒推永续增长率，判断公司是否低估。
• 体外资产定价：利用二叉树期权定价模型，量化体外资产带来的溢价。
• 公司治理溢价：优秀治理水平的公司应给予溢价，重点关注股权激励、分红和回购情况。

重点公司分析

• 中航沈飞：2018年收入和利润增长显著，现金流纳入估值后显示低估，公司治理较好。
• 内蒙一机：收入和利润增长较快，现金流纳入估值后显示低估。
• 火炬电子：估值低且公司治理优秀，具备投资价值。
• 中航机电：估值较低，尚未完全体现体外资产价值，公司治理较好。

改革进展

• 2018年改革事件包括军民融合委员会会议、科研院所改制、军民融合基金成立等，但对行情刺激减弱。
• 改革整体进度较慢，对改善企业盈利和财务报表仍需时间。

风险提示

• 武器装备研制生产进度不及预期。
• 军工行业改革推进不及预期。

附录与图表

• 表1：重点公司估值情况
• 表2：2018年主流军工标的涨跌幅
• 表3：主机厂类上市公司P/E和P/FCFF情况
• 表4：系统级配套商P/E和P/FCFF情况
• 表5：上游配套商P/E和P/FCFF情况
• 表6：现金流折现模型倒推永续增长率结果
• 表7：二叉树模型假设
• 表8：上市公司体外利润体量测算
• 表9：二叉树定价模型输出结果
• 表10：核心军工标的员工持股情况
• 表11：核心军工标的限制性股票激励和股票期权激励情况
• 表12：核心军工标的股票回购情况
• 表13：核心军工标的分红情况
• 表14：2018年军工领域改革进展
• 表15：军工主机厂类上市公司2018前三季度业绩情况
• 表16：军工分系统上市公司2018前三季度业绩情况
• 表17：军工原材料和器件上市公司2018前三季度业绩情况

行业走势

• 2018年军工行业整体表现优于市场，逆周期特性凸显。
• 2019年行业景气度持续验证，公司价值重估成为投资重点。

相关研究

• 《国防军工：行业景气度不断验证，持续看好军工板块》
• 《国防军工：行业景气度不断验证，持续看好军工板块行情》
• 《国防军工：军工逆周期特性凸显且应享受确定性溢价，持续看好行业前景》

结论

军工行业在2019年将延续从主题投资向价值投资的转变趋势，重点公司包括中航沈飞、内蒙一机、火炬电子、中航机电等，其估值和治理水平显示出较大的投资潜力。建议投资者从价值投资角度关注这些公司，并持续跟踪军工改革进展。