国防军工行业投资策略：军工股估值体系新论，比较视野、历史眼光与现时体系-20200513-开源证券-43页_2mb

国防军工行业研究报告总结

核心内容

本报告对国防军工行业进行了全面分析，探讨了军工行业的估值体系，重点分析了军工行业增长的确定性来源，以及与其它行业的对比。报告认为，军工行业具备较高的估值溢价，主要源于需求空间、供给能力和资金保障三方面。

主要观点

• 军工行业增长的确定性：中国在武器装备和军队建设方面仍存在补缺补强的广阔空间，军贸市场需求持续上升，军费支出稳健增长，为军工行业提供了持续发展的动力。
• 估值体系：军工国企与民参军企业存在不同的估值逻辑，军工国企可分为低估值品种、较高估值品种和资产注入品种；民参军企业估值受行业增长、业务结构、主题因素及政策影响。
• 行业比较：军工行业的增长确定性类似食品饮料和医药行业，而房地产和智能手机行业因增长逻辑变化，估值中枢出现下移趋势。

关键信息

国防军工行业增长支撑因素

1. 需求空间：

   • 中国武器装备在战斗机、直升机、运输机、坦克等关键领域与美国等军事强国存在较大差距，存在补缺补强的广阔空间。
   • 军贸市场持续增长，中国军贸全球市占率有望提升。

2. 供给能力：

   • 中国已形成以十二大军工集团为核心的军品供应体系，具备逐渐壮大的武器装备供应能力。
   • 民参军企业为军工集团提供广泛配套和补充制造，两者相辅相成。

3. 资金保障：

   • 军费支出保持稳健增长，具备抗周期性，为军工行业提供了稳定的资金保障。
   • 军费支出中武器装备占比上升，未来有望继续维持较高增速。

军工国企估值逻辑

• 低估值品种：享有行业确定性增长带来的估值溢价。
• 较高估值品种：除行业增长外，还考虑“成本加成”军品定价机制对企业盈利能力的影响，采用PS估值法。
• 资产注入品种：分为军工业务占比高、低和民品业务缺乏成长性。备考估值模型在特定市场风格下可能重启。

民参军企业估值因素

• 估值受行业增长、业务结构（军/民品占比）、主题性与资金面因素、制造体系定位及国家产业政策影响。
• 长期来看，民参军企业具备广阔成长空间，尤其在军品业务规模扩张方面。

投资建议

• 低估值品种：推荐关注中航光电、中航电测、内蒙一机等。
• 较高估值品种：推荐关注中航沈飞、中直股份等。
• 资产注入品种：推荐关注中航机电、航天电器、中航电子、四创电子、国睿科技等。
• 具备竞争壁垒和成长性的民参军标的：推荐关注景嘉微、光威复材、高德红外、长鹰信质等。

风险提示

• 军费增速或上市公司业绩不及预期。
• 市场风格因子与风险偏好变化。
• 测算可能存在误差，仅作为研究分享，不构成投资建议。

行业对比分析

房地产行业

• 增长逻辑发生改变，估值中枢下移。
• 样本企业如万科A、保利地产等，其估值水平与业绩增速不再匹配。
• 2018年因iPhone销量预期下滑，估值出现大幅下杀。

智能手机行业

• 市场趋于饱和，存量竞争加剧，估值中枢下降。
• 2018年估值水平降至十年最低点，主要因iPhone销量预期下滑。
• 2019年估值有所回升，主要受5G预期影响。

食品饮料行业

• 需求韧性较强，海外资金持续配置，支撑高估值。
• 调味品估值溢价最高，白酒次之，乳制品和其它细分行业估值水平差异较大。

医药行业

• 兼具防御性和成长性，享有较高的估值溢价。
• 与军工行业类似，具备长期增长的确定性。

图表与数据

• 图1-6：展示中国战斗机、直升机、运输机等军用装备与美国的对比。
• 图7-10：反映中国军用装备的老旧情况和升级需求。
• 图11-13：显示中国航母、驱逐舰数量与美国的差距，以及信息化装备的滞后。
• 图14-19：展示中国军贸出口情况、军费支出增长趋势及行业比较。
• 表1-16：提供军工集团、民参军企业、其他行业的财务数据和估值信息。

总结

军工行业在需求空间、供给能力和资金保障三方面具备确定性增长的基础，因此享有较高的估值溢价。与房地产、智能手机行业相比，军工和食品饮料、医药行业更具有增长的确定性，这使得军工行业在经济下行时更具稀缺性。报告建议投资者关注具备不同估值逻辑的军工企业，特别是那些具有成长性和资产注入预期的企业。