20181219-招商证券-2019年债务周期展望_2019_期待出清_谨防过热_16页_1mb

2019年债务周期展望总结

核心内容

本报告对2019年的经济和债务周期进行了展望，核心观点为“期待出清，谨防过热”。报告认为，中国及其他主要经济体在2019年将面临经济下行压力，同时需警惕政策转向带来的系统性风险。在债务周期分析中，强调了宏观杠杆率的动态变化及其与经济周期、政策调控之间的关系。

主要观点

• 2019年经济展望：全球（除美国）经济预计整体下行，中国也将在2019年二、三季度触底，全年经济增速低于2018年。美国经济在2019年四季度可能跌破2%。
• 政策导向：在潜在经济增速下行阶段，政策倾向于紧缩，宏观杠杆率下降。当前中国处于滞胀阶段，政策尚未放松，预计在2019年二季度前后可能出现放松信号。
• 宏观杠杆率：宏观杠杆率是负债与名义GDP的比率，由于难以测算所有者权益，因此用名义GDP作为替代。宏观杠杆率的变动与经济周期和政策调控密切相关。
• 债务结构：中国宏观杠杆率在2017年后稳中有降，主要源于非金融企业去杠杆，而家庭部门杠杆率仍在上升。僵尸企业去杠杆和国有企业改革将成为未来重点。
• 资产配置建议：短周期视角下，2019年经济可能进入衰退阶段，权益市场可能触底，债券市场迎来机会。长周期视角下，经济增速中枢下行，政策易紧难松，推荐现金为王的配置策略。

关键信息

一、2019年全球与中国经济预测

二、中国宏观杠杆率历史变化

三、未来杠杆变化展望

1. 短周期分析

• 中国目前处于滞胀阶段，政策尚未放松。
• 预计2019年二季度前后政策可能放松，进入衰退阶段。
• 2019年四季度可能进入加杠杆阶段，债券市场转熊。
• 家庭部门杠杆率上升压力较大，需两年左右时间缓解。
• 非僵尸企业去杠杆，僵尸企业仍需政策支持。
• 金融机构债务增速趋于低位，系统性低于实体部门。

2. 长周期分析

• 未来中国经济增速中枢将系统下移，潜在增长中枢预计至2050年降至2.98%。
• 人口红利将逐步下降，适龄劳动力人口绝对值持续减少。
• 名义GDP增速与10年国债收益率之间的缺口将逐步收窄。
• 长期资产配置建议以现金流为主的现金策略，长久期利率债收益率中枢也将下行。

四、资产配置建议

• 短周期视角：
  • 2019年二季度政策放松，权益市场底部出现，债券市场走强。
  • 2019年四季度加杠杆，债市转熊，权益市场可能下跌。
  • 家庭部门杠杆约束和房地产调控是权益市场走强的必要条件。
• 长周期视角：
  • 经济增速中枢下行，政策易紧难松，推荐现金为王的资产配置策略。
  • 长久期利率债收益率中枢将系统下移，与名义GDP增速趋同。

五、分析师信息

• 谢亚轩：招商证券研究发展中心分析师，负责宏观经济研究。
• 罗云峰：招商证券研发中心联席首席宏观分析师，拥有多年宏观固收研究经验。
• 张一平、刘亚欣、高明、林澎：均为招商证券研究发展中心宏观经济分析师，具有丰富的学术和行业背景。

六、投资评级定义

• 公司短期评级：
  • 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：公司股价涨幅在5-20%之间
  • 中性：公司股价变动幅度介于±5%之间
  • 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
• 行业投资评级：
  • 推荐：行业基本面向好，指数跑赢基准
  • 中性：行业基本面稳定，指数跟随基准
  • 回避：行业基本面向淡，指数跑输基准

七、重要声明

• 本报告由招商证券编制，基于合法信息，但不保证其准确性或完整性。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 本公司及其关联机构可能持有报告中提到的公司证券头寸，并提供相关金融服务。
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