7月全社会债务数据综述：静待价值回归-20190815-招商证券-13页_1mb

定期报告总结：2019年8月15日

核心内容概述

本报告分析了2019年7月及8月初的中国宏观经济与债务数据，并结合全球市场环境，评估了当前经济走势与资产配置策略。报告指出，尽管受到国内外多重冲击，中国经济仍表现出一定的韧性，债务周期与资产配置逻辑未发生根本性改变。

主要观点

1. 国内经济与债务数据

• 全社会债务：截至7月末，中国全社会总债务余额为291.7万亿元，同比增长6.6%，较前值7.4%有所下降，但仍处于较高水平。
• 实体部门债务：7月末实体部门债务余额为227.4万亿元，同比增长9.7%，低于前值10.3%。家庭部门负债增速下降明显，政府和非金融企业负债增速相对稳定。
• 非金融企业去杠杆：工业企业债务增速自2011年中期开始持续下降，至2016年7月降至4.5%，随后盈利改善带动杠杆回升。2019年6月工业企业负债增速回升至5.6%，显示去杠杆可能已接近底部。
• 国有企业债务：2018年11月降至7.6%的最低水平，随后有所反弹，显示政策对国企的去杠杆力度在减弱。

2. 财政与货币政策

• 政策收敛：7月财政与货币政策均有所收敛，但宏观数据走弱与微观数据改善并存，显示经济在宏观层面受压，但微观层面仍有支撑。
• 流动性变化：银行超额备付金率下降至1.7%，货币乘数升至6.21，显示流动性边际收紧，金融系统内部资金空转有所缓解。
• 货币政策预期：报告认为，年内货币政策进一步放松空间有限，政策已基本回归正常水平。

3. 全球经济环境

• 美国经济：实际GDP增速已于2018年二季度见顶，当前市场担忧其经济衰退，但报告认为其下行将较为温和。
• 非美经济体：二季度多数表现疲弱，仅日本表现较好。非美经济体的经济底部预计推迟至今年二至三季度。
• 川普冲击：8月初第二次川普冲击影响弱于第一次，市场悲观情绪集中宣泄后有望逐步消退，有利于经济复苏。

4. 资产配置策略

• 主逻辑未变：年初提出的三条主逻辑依然成立：全球经济无需过度悲观，中国实体部门负债增速已见底，货币政策放松空间有限。
• 配置建议：国内资产配置策略仍为“多股空债”，即偏向股票市场，对债券市场保持谨慎。
• 商品与汇率：8月初美元因川普冲击走强，但后续影响有限，CRB现货综合指数已接近底部，商品价格或趋于稳定。
• 房价走势：在家庭部门去杠杆背景下，一二线城市房价大概率继续震荡下跌。

关键信息

• 债务周期：报告强调，债务周期不会说谎，需关注其对经济与资产配置的指引作用。
• 政策意图：当前政策重点在于有效运用前期信用创造，等待盈利底部的形成，而非进一步刺激融资规模。
• 市场预期：第二次川普冲击的不利影响预计在8月中旬结束，市场将逐步回归主逻辑。
• 风险偏好：随着盈利筑底和通胀预期回升，风险偏好有望上升，带动权益市场与债券收益率同步走高。

数据图表与来源

• 图1-3：展示了全社会、金融机构及实体部门债务余额同比增速，显示债务增长趋缓但未见明显反转。
• 图4-10：通过分部门、分结构的债务数据，揭示了不同部门的去杠杆进程及影响。
• 资料来源：CEIC、Wind、招商证券。

分析师信息

• 谢亚轩：招商证券研究发展中心分析师，宏观经济领域资深专家。
• 罗云峰：联席首席宏观分析师，具有政、学、商三界宏观固收研究经验。
• 张一平、刘亚欣、高明、林澎、张秋雨：均为招商证券宏观经济研究团队成员，具备丰富的学术与行业背景。

投资评级定义

• 公司短期评级：根据公司股价相对沪深300指数的涨幅，分为强烈推荐、审慎推荐、中性、回避。
• 公司长期评级：基于公司长期竞争力，分为A、B、C。
• 行业投资评级：根据行业指数相对沪深300指数的表现，分为推荐、中性、回避。

重要声明

• 本报告基于合法信息编制，不保证其准确性与完整性。
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字数：约990字