8月全社会债务数据综述：不要对政策放松期待过多-20190919-招商证券-11页_1mb

报告摘要

2019年8月全社会债务数据综述总结

核心内容

本报告分析了2019年8月中国全社会债务数据，指出当前经济与政策环境下的资产配置逻辑。报告强调，尽管市场对政策放松有较高期待，但目前并无实质证据表明政策有所放松，反而整体处于边际收敛状态。同时，全球经济前景相对乐观，非美经济体的底部推迟至年中附近，美国经济温和下行。

主要观点

国内经济与政策环境
8月宏观数据整体走弱，但呈现三大亮点：就业数据改善、非金融企业融资需求上升、工业原料价格平稳。
9月政策或继续边际收敛，但日度上9月下旬可能有所转松。
四季度政策空间已完全打开，政策将根据数据进行调整，整体环境可能略显宽松。
债务结构变化
8月末，中国全社会总债务余额为295.2万亿元，同比增长7.4%，低于前值6.7%。
金融机构（同业）债务余额同比下降1.1%，前值为3.0%。
实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额同比增长10.0%，前值为9.8%。
家庭部门债务增速降至2017年4月以来的新低；政府债务增速下降，但四季度政策可能略有松弛。
非金融企业债务余额同比增长6.5%，高于前值5.7%，表明其负债增速回升，且质量有所改善。
工业企业与国有企业去杠杆情况
工业企业自2011年中期开始去杠杆，债务增速显著下降。2019年7月工业企业负债余额同比增长4.9%，为本轮去杠杆以来最低水平。
国有企业债务增速自2017年底以来持续下降，但2018年12月有所反弹。2019年7月国有企业利润同比增长7.9%，6月为2.6%。
预计非金融企业盈利底部已在年初形成，负债增速进一步下降的概率较低。
货币政策与流动性分析
8月货币政策整体偏紧，银行超额备付金率下降至1.5%，货币乘数升至6.28，创历史新高。
广义金融机构负债同比增速升至5.1%，显示流动性压力仍然存在。
根据标准M2定义，构建了新的广义货币供给指标NM2，其走势与M2相似，但绝对水平更低，反映金融去杠杆力度加大。
资产配置建议
当前国内资产配置策略为“多股空债”，即看好权益市场，看空债券市场。
8月银行债券投资余额同比增速下降至17.3%，低于前值18.3%，表明银行配置力度减弱。
商品和汇率方面，美元指数在8月底上涨，但随后小幅回落，商品价格企稳，美元进一步升值空间有限。

关键信息

8月数据亮点
- CPI同比上涨2.8%，PPI同比下跌0.8%。
- 非金融企业负债增速回升，显示融资需求恢复。
- 就业数据改善，表明经济韧性较强。
政策与市场预期
- 国内财政与货币政策持续收敛，但四季度政策可能略有宽松。
- 市场对政策放松的期待未被兑现，流动性冲击可能对债市不利。
- 三次川普冲击对市场影响逐步消退，资产价格回归主逻辑。
投资建议
- 债券市场收益率可能继续上行，建议谨慎对待。
- 权益市场在盈利改善和风险偏好上升的背景下表现较好，是配置重点。
- 非美经济体底部推迟至年中，商品价格进一步下行空间有限。

数据来源与分析师信息

资料来源：CEIC、Wind、招商证券
分析师：
- 谢亚轩：南开大学经济学博士，现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事）
- 罗云峰：南开大学经济学博士，中共中央党校政治学博士后，现任招商证券研发中心联席首席宏观分析师
- 张一平、刘亚欣、高明、林澎、张秋雨：均来自招商证券研究发展中心，负责宏观经济研究与分析

投资评级定义

公司短期评级：以报告日起6个月内公司股价相对沪深300指数的表现为标准。
- 强烈推荐：涨幅超基准指数20%以上
- 审慎推荐：涨幅在5%-20%之间
- 中性：变动幅度在±5%之间
- 回避：表现弱于基准指数5%以上
行业投资评级：以行业指数相对沪深300指数的表现为标准。
- 推荐：行业指数跑赢基准
- 中性：行业指数跟随基准
- 回避：行业指数跑输基准