20220319-西部证券-2月全社会债务数据综述_恐慌时贪婪_11页

恐慌时贪婪：2月全社会债务数据综述总结

核心结论

1. 政策预期退潮：自去年底以来，市场主流观点倾向于政策放松，但本报告认为政策边际放松空间有限，且政策调控已转向稳定宏观杠杆率，以应对潜在增速下行带来的通胀压力。
2. 经济与政策的不匹配：经济不悲观，政策不乐观，整体市场对资产配置的预期较为保守，需等待“跌出来的机会”。
3. 实体部门负债增速温和下行：2月实体部门负债增速降至9.0%，低于预期，但实际产出有所改善，表明经济存在温和复苏迹象。
4. 股债双杀延续：1月降息后，权益与债券市场持续下跌，预计短期内仍有回踩压力，但市场底部已接近。
5. 货币政策保持中性：2月货币政策数量型指标两降一升，表明政策放松幅度有限，未来将维持稳定中性。
6. 通胀压力缓解预期：商品价格虽强劲，但波动加大，预计随着俄乌冲突扰动结束，商品价格将回落，通胀有望趋于下行。
7. 美元指数震荡，人民币或贬值：美元指数预计震荡，人民币因出口优势减弱，将整体出现贬值压力，与商品价格下滑趋势一致。

主要观点

一、全社会债务情况

• 截至2月末，中国全社会总债务余额为366.0万亿元，同比增长8.0%，略低于前值8.1%。
• 分结构来看：
  • 金融机构（同业）债务余额：2月末为70.1万亿元，同比增长4.0%，低于前值3.6%。
  • 实体部门债务余额：2月末为295.9万亿元，同比增长9.0%，低于前值9.3%。
  • 家庭部门：2月末家庭债务余额70.8万亿元，同比增长11.0%，连续四个月下行。
  • 非金融企业：2月末非金融企业债务余额147.2万亿元，同比增长6.3%，低于前值6.7%。
  • 政府部门：2月末政府债务余额77.9万亿元，同比增长12.5%，略高于前值12.0%。

二、金融机构资产负债情况

• 广义金融机构债务余额：2月末为125.7万亿元，同比增长5.0%，低于前值5.8%。
• 银行债务余额：2月末为100.7万亿元，同比增长5.2%，低于前值5.8%。
• 非银金融机构债务余额：2月末为25.1万亿元，同比增长4.1%，低于前值5.8%。
• 流动性指标：
  • 超额备付金率：2月为1.7%，高于前值1.2%。
  • 货币乘数：2月为7.32，高于前值7.24。
  • 基础货币余额：2月末同比增长2.3%，低于前值4.5%。

三、资产配置建议

• 权益市场：上证50指数代表的价值型股票进一步下跌空间有限，但创业板指数存在较大下跌风险。
• 债券市场：十债收益率年内运行区间预计在2.7%-3.0%之间，债券市场整体表现偏弱。
• 货币政策：预计3月货币政策将较2月有所收敛，公开市场操作或出现净回笼。
• 美元与人民币：美元指数预计震荡，人民币可能因新兴经济体复苏而贬值，与商品价格下行趋势匹配。

关键信息

1. 政策逻辑转变

• 市场主流观点基于短周期逻辑（经济差→政策松），但本报告基于长周期逻辑（潜在增速下行→政策被动收紧）。
• 美联储政策转变也反映了这一逻辑，即通胀具有长期性，需通过政策收紧来控制。

2. 宏观杠杆率稳定目标

• 中国自2016年起将稳定宏观杠杆率作为长期政策目标，2020年疫情导致杠杆率短暂上升，但预计未来将回归平稳。

3. 实体部门负债结构

• 家庭部门负债增速连续下降，非金融企业负债增速回落，政府负债增速小幅上升，但财政扩张力度不升反降。
• 中长期贷款余额增速下降幅度扩大，显示企业融资意愿减弱。

4. 通胀与产出

• 实际GDP同比增速温和改善，预计全年在5%左右。
• 通胀上升主要由俄乌冲突等短期扰动引起，后续有望回落。

5. 全球资产负债表趋势

• 美国实际GDP增速预计在3%-4%，名义GDP增速超过5%，与中国经济趋势相似。
• 非美经济体（如中国）企稳，美国触顶，全球资金可能继续流入美国。

风险提示

1. 经济失速下滑：若潜在增速持续下行，可能导致经济进一步恶化。
2. 政策超预期宽松：若政策出现超预期放松，可能对市场预期产生扰动。

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