2019年债务周期展望：2019，期待出清，谨防过热-20181219-招商证券-16页-1mb

2019年债务周期展望总结

核心内容

2019年被定义为“期待出清，谨防过热”的一年。核心观点认为，2019年全球（除美国）经济增速将整体下行，但中国经济将经历出清阶段，随后可能面临政策收敛带来的经济过热风险。经济周期分析基于盈利债务周期模型，结合全球15个主要经济体的高频数据，显示中国潜在经济增速持续下行，导致政策易紧难松，宏观杠杆率面临调整压力。

主要观点

• 2019年经济展望：

  • 全球（除美国）经济增速整体下行，2019年全年增速低于2018年。
  • 美国经济增速全年下行，四季度可能跌破2%。
  • 欧元区和日本在2019年二、三季度触底，全年增速低于2018年。
  • 英国全年经济增速高于2018年。
  • 中国在2019年二、三季度触底，全年增速低于2018年。
  • 全球经济在2019年三、四季度或有企稳回升迹象。

• 宏观杠杆率分析：

  • 宏观杠杆率定义为负债/名义GDP，而非正则的微观杠杆率（负债/所有者权益）。
  • 宏观杠杆率的变动更应结合债务余额同比增速进行观察。
  • 中国宏观杠杆率自2017年后稳中有降，其中非金融企业杠杆率下降明显，家庭部门杠杆率上升较快。

• 政策与杠杆变化的关系：

  • 当实际经济增速高于潜在增速时，政策倾向于去杠杆；当低于潜在增速时，政策倾向于加杠杆。
  • 中国目前处于滞胀阶段，政策尚未放松，预计2019年二季度前后可能开始放松。
  • 政策放松需以通胀压力的消失或通缩为前提。

• 长周期趋势：

  • 中国潜在经济增速将系统性下行，直至2050年。
  • 人口红利将逐步下降，适龄劳动力人口绝对数量触顶后持续减少，进一步抑制经济增长潜力。
  • 名义GDP增速与10年国债收益率之间的缺口将逐步收窄，反映政策和经济结构的变化。

关键信息

2019年主要经济指标预测

中国宏观杠杆率历史变化（2005-2018）

宏观杠杆率与政策关系

• 滞胀阶段：实际经济增速低于潜在增速，政策倾向于抑制去杠杆，但2019年二季度前后可能开始放松。
• 去杠杆：主要集中在非金融企业，尤其是僵尸企业。
• 加杠杆：可能发生在2019年下半年，但需视通胀压力而定。
• 政策影响：在潜在经济增速下行阶段，政策易紧难松，宏观杠杆率下降。

资产配置建议

• 短周期视角：

  • 2019年二季度可能进入去杠杆与政策放松组合，对应衰退阶段，权益市场可能触底，债券市场迎来利好。
  • 2019年四季度可能进入加杠杆阶段，若通胀压力不大，权益市场可能继续上涨。
  • 汇率方面，美元可能面临贬值压力，商品价格底部可能出现在2019年中期。

• 长周期视角：

  • 中国长期面临经济增长中枢下行，伴随通胀压力，资产配置应偏向现金，关注现金流而非资本利得。
  • 长久期利率债收益率中枢将随名义GDP增速下行而下降。
  • 名义GDP增速与10年国债收益率之间的缺口将逐步缩小，反映政策和经济结构的变化。

总结

2019年中国经济将经历出清阶段，政策转向放松可能在二季度前后出现，但需警惕经济过热风险。宏观杠杆率在长周期下行背景下将持续调整，家庭和僵尸企业杠杆率下降是主要趋势。从资产配置角度看，短周期内权益市场可能触底，债券市场迎来利好，长周期内则需关注现金和长久期利率债。未来需密切关注通胀、政策转向和人口红利变化对经济增长和杠杆率的影响。