2019年债务周期展望_2019_期待出清_谨防过热_16页-1mb

2019年债务周期展望总结

核心内容

本报告由招商证券发布，发布于2018年12月19日，主要围绕2019年全球经济和中国债务周期的走势进行分析，提出“期待出清，谨防过热”的判断。报告基于盈利债务周期模型，结合全球15个主要经济体的高频数据，对2019年的经济与政策走向做出预测。

主要观点

1. 全球经济展望

• 整体趋势：2019年全球（除美国）经济将整体下行，但2019年三、四季度或有企稳迹象。
• 发达经济体：美国经济2019年全年下行，四季度或跌破2%；欧元区和日本在2019年二、三季度触底；英国经济将保持上行。
• 新兴经济体：2019年二、三季度触底，全年经济增速低于2018年。
• 中国：2019年二、三季度触底，全年经济增速低于2018年，但存在政策放松的可能。

2. 中国宏观杠杆率变化

• 宏观杠杆率定义：负债/名义GDP，由于难以测算所有者权益，因此采用名义GDP作为分母。
• 历史变化：2005年以来，中国宏观杠杆率在2000-2008年保持稳定，2011年后快速上升，2017年后有所下降。
• 分部门变化：
  • 家庭部门：杠杆率上升最为明显，预计2018年底为47.2万亿，增速为18.0%，需两年左右时间下降至10%以内。
  • 政府部门：债务余额增速下降，地方政府债务厘清工作将在2019年完成，届时政策可能有所放松。
  • 非金融企业：分为非僵尸企业和僵尸企业，前者去杠杆，后者待出清后才可能加杠杆。
  • 金融机构：债务余额增速已降至低位，未来可能持续低于实体部门增速。

3. 政策与经济周期关系

• 政策目标：长期目标是提高潜在经济增速，短期目标是使实际经济增速接近潜在增速。
• 滞胀阶段：2019年中国经济处于滞胀的后半期，政策未放松，长久期利率债收益率下行。
• 政策放松时机：预计2019年二季度政策可能放松，对应衰退阶段，但需观察通胀压力是否缓解。
• 政策收敛风险：若通胀压力上升，政策可能转向收敛，导致股债双杀。

4. 长周期视角

• 潜在经济增速下行：未来中国潜在经济增速将不断下降，政策易紧难松。
• 人口红利变化：中国人口抚养比在2010年后持续上升，适龄劳动力人口在2014年后持续下降，这将影响经济增长。
• 资产配置策略：在长周期下行背景下，推荐关注现金流稳定的资产，如现金；长久期利率债收益率中枢也将系统下移。

关键信息

经济数据预测

宏观杠杆率历史数据（2005-2018）

宏观杠杆率与经济周期关系

• 滞胀阶段：实际经济增速低于潜在增速，政策倾向于去杠杆。
• 衰退阶段：实际经济增速接近潜在增速，政策可能放松。
• 复苏阶段：实际经济增速高于潜在增速，政策倾向于加杠杆。
• 过热阶段：实际经济增速显著高于潜在增速，政策需收敛。

资产配置建议

• 短周期视角：

  • 权益市场：2019年二季度可能进入衰退阶段，权益市场底部出现，债券市场可能迎来上涨。
  • 债券市场：2019年二季度前，债市可能承压，之后有望反弹。
  • 汇率：美元面临贬值压力，人民币或有升值空间。
  • 商品市场：商品价格底部可能出现在2019年中期。

• 长周期视角：

  • 长久期利率债：收益率中枢将系统下移，与名义GDP增速趋同。
  • 资产配置策略：推荐持有现金流稳定的资产，如现金，而非依赖资本利得。

分析师信息

• 谢亚轩：招商证券研究发展中心分析师，宏观经济研究领域有丰富经验。
• 罗云峰：招商证券研发中心联席首席宏观分析师，具有政、学、商三界宏观固收研究经验。
• 张一平、刘亚欣、高明、林澍：招商证券研究发展中心宏观经济分析师，共同完成本报告。

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：公司股价涨幅在5%-20%之间
  • 中性：公司股价变动幅度介于±5%之间
  • 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

• 公司长期评级：

  • A：公司长期竞争力高于行业平均水平
  • B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
  • C：公司长期竞争力低于行业平均水平

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，指数将跑赢基准
  • 中性：行业基本面稳定，指数跟随基准
  • 回避：行业基本面向淡，指数将跑输基准

重要声明

• 本报告基于合法取得的信息，但不保证其准确性和完整性。
• 报告所含分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大差异。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议，客户需自行判断。
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