20201009-浙商证券-上机数控-603185.SH-上机数控系列深度报告之三_成长三部曲_高品质_高接受度_高盈利能力_31页_3mb

上机数控（603185.SH）深度报告总结

核心内容

上机数控是一家专注于光伏单晶硅及切片机业务的公司，近年来迅速崛起，成为光伏行业的“后浪”。随着平价上网和大尺寸硅片升级的机遇，公司正在抓住市场变化，快速扩张产能并提升盈利能力。

主要观点

• 行业趋势：光伏行业正迎来“平价上网”时代，度电成本持续下降，预计2020-2021年将实现“井喷式”增长。
• 大尺寸硅片：210mm和182mm等大尺寸硅片将成为市场主流，推动行业淘汰落后产能。
• 竞争格局：隆基和中环目前占据全球单晶硅片市场70%以上，市场亟需独立第三方供应商，上机数控有望在大尺寸硅片领域迅速形成竞争力。
• 盈利能力：公司单晶硅业务毛利率处于隆基、中环之间，净利率稳定。随着规模扩大和技术进步，盈利能力有望进一步提升。
• 成长性：公司未来单晶硅产能有望超过13GW，切片机业务因大尺寸升级需求将大幅增长。

关键信息

单晶硅业务

• 市场表现：2020年上半年，公司单晶硅业务收入占比达85%，净利润占比达80%。
• 客户覆盖：已覆盖通威、天合光能、阿特斯、爱旭、正泰新能源、东方日升等主流电池片厂商。
• 产能扩张：公司投资30亿元建设包头5GW单晶硅项目，预计2020年全部达产，2020年7月发布30亿定增预案，用于8GW单晶硅项目。
• 盈利能力：2019年单晶硅毛利率22.84%，2020年上半年净利率13.1%。

切片机业务

• 市场地位：公司是全球光伏金刚线切片机龙头，2015-2018年市场占有率约45%。
• 需求增长：2021年切片机需求预计超过20亿元，其中新增需求约11亿元，更换需求约10亿元。
• 技术优势：公司具备兼容210mm大尺寸硅片的生产能力，切片机业务有望受益于大尺寸迭代。

投资建议

• 目标市值：上调6-12月目标市值至300亿元。
• 盈利预测：预计2020-2022年公司净利润分别为5.2亿元、15.3亿元、25.3亿元，同比增长181%、194%、65%。
• 估值：给予2021年20倍PE估值，PE为32倍、11倍、7倍。

风险提示

• 疫情冲击：新冠疫情可能影响光伏海外需求。
• 价格波动：硅片价格短期内大幅下跌可能对盈利造成压力。
• 行业竞争：全行业大幅扩产可能导致竞争格局恶化。

财务摘要

投资评级

• 评级：买入
• 当前价格：72.50元

投资逻辑

• 平价上网趋势：随着光伏发电成本的下降，光伏行业将进入“平价时代”，带动市场需求增长。
• 大尺寸硅片升级：210/182大尺寸硅片将成为主流，推动行业技术升级和产能结构调整。
• 独立供应商定位：公司作为独立第三方硅片供应商，无与下游电池片、组件厂商竞争关系，有助于获得客户支持。
• 技术与成本优势：公司使用全新设备，效率较高，且具备兼容大尺寸硅片的能力，机加工环节成本和效率优势明显。
• 成长空间：公司未来单晶硅产能将显著增长，切片机业务因大尺寸迭代需求也将迎来爆发式增长。

市场与行业观点差异

• 市场质疑：担忧公司单晶硅业务核心竞争力和成长性。
• 分析师观点：公司执行力强，项目进度快，未来有望在大尺寸硅片领域占据重要市场份额。

股价上涨催化因素

• 大额订单：公司获得单晶硅和切片机的大额订单。
• 业务进展超预期：公司单晶硅项目投产进度超预期，业务增长迅速。

图表摘要

• 图1：公司2020年上半年单晶硅收入利润占比超80%。
• 图2：公司营收同比增长270%。
• 图3：公司净利润同比增长57%。
• 图4：2019年公司单晶硅业务收入占比达31%。
• 图5：2020年上半年单晶硅业务收入占比85%。
• 图6：2019年单晶硅业务净利润占比11%。
• 图7：2020年上半年单晶硅业务净利润占比80%。
• 图8：光伏行业由政策和技术驱动，未来技术驱动成本下降。
• 图9：光伏度电成本从0.378美元/千瓦时降至0.068美元/千瓦时。
• 图10：2010-2019年光伏发电成本下降82%。
• 图11：光伏价格大幅下降，接近平价上网。
• 图12：2010-2019年全球光伏行业迅猛发展。
• 图13：中国光伏新增装机量有望大幅回升。
• 图14：2019年我国光伏发电量同比增长26%。
• 图15：2019年我国光伏发电量占3.1%，未来增长空间大。
• 图16：2019年中国硅片产量135GW，同比增长26%。
• 图17：2019年中国电池片产量109GW，同比增长28%。
• 图18：2019年单晶硅市场份额提升至65%。
• 图19：单晶硅有望完成对多晶硅的替代。
• 图20：大尺寸为光伏行业大势所趋。
• 图21：210尺寸、182尺寸有望成为未来市场热点。
• 图22：PVinfoLink预测大尺寸硅片市场增长。
• 图23：2019年底中国主要单晶硅厂商竞争格局。
• 图24：隆基、中环单晶硅历年产能扩张图。
• 图25：2019年上机数控单晶硅毛利率介于隆基、中环之间。
• 图26：2020上半年上机数控单晶硅毛利率介于隆基、中环之间。
• 图27：隆基股份单晶硅片业务2019年毛利率32%。
• 图28：中环股份新能源材料业务2019年毛利率18%。
• 图30：2020年二季度M6硅片价格下降24%。
• 图31：2020年二季度G1硅片价格下降24%。
• 图32：2020年二季度多晶硅（致密料）均价下降19%。
• 图33：公司切片机累计市占率达45%。
• 图34：公司单晶硅业务可以供应单晶硅片。
• 图35：包头基地规划图，显示公司扩产进展。
• 图36：弘元新材5GW单晶项目签约。
• 图37：弘元新材第一根单晶硅棒拉制完成。
• 图38：弘元新材5GW项目第一台单晶炉安装。
• 图39：公司晶硅客户覆盖主要电池片厂商。
• 图40：公司老主业为光伏金刚线切片机。

表格摘要

• 表1：210大尺寸优势，组件功率远高于主流尺寸。
• 表2：210/180/18X大尺寸优势，组件功率提升。
• 表3：国内主要单晶硅厂商扩产计划。
• 表4：公司单晶硅项目与隆基单晶硅项目成本比较。
• 表5：隆基股份非硅成本每年下降10-30%。
• 表6：公司切片机主要竞争对手。
• 表7：公司单晶硅业务覆盖主流电池片厂商。
• 表8：公司包头单晶硅项目收入预测。
• 表9：公司包头单晶硅项目盈利预测。
• 表10：公司主营业务收入预测（分项目）。
• 表11：公司估值明显被低估。
• 表12：公司与单晶硅主要上市公司估值比较。

总结

上机数控在光伏单晶硅和切片机领域展现出强劲的成长潜力和竞争优势，未来有望在大尺寸硅片市场占据重要份额，成为行业的重要参与者。随着行业向平价上网和大尺寸升级迈进，公司凭借技术优势、成本控制能力和客户覆盖，有望实现业绩大幅增长，并提升估值水平。