商贸零售行业：强者恒强，全球趋同的新零售格局-20180702-广发证券-55页-4mb

新零售格局分析总结

核心观点

• 行业趋势：中国零售市场正经历经济波动与行业整合的双重影响，其中行业整合趋势更为显著，推动零售集中度快速提升。
• 互联网巨头作用：阿里、腾讯、京东、苏宁等互联网巨头通过资本、数据、技术、流量等优势，成为新零售的主要推动者。
• 估值逻辑：在估值未泡沫化背景下，收入规模是衡量零售公司价值的关键指标，而公司治理结构和经营能力决定了收入转化为盈利的效率。
• 推荐标的：核心推荐品种包括苏宁易购、南极电商、天虹股份、利群股份、王府井、永辉超市。

行业分化现状

社零总额与结构

• 2018年1-5月社零总额为14.92万亿元，同比增长9.5%，其中5月增速为8.5%，创15年新低。
• 剔除石油、汽车后的广发零售指数同比增长7.37%，线上增速回升，电商渗透率持续提升至16.6%。
• 品类分化：
  • 可选消费延续复苏，化妆品表现尤为亮眼，累计同比增长14.8%。
  • 基础消费增速趋缓，其中食品粮油、服装鞋帽、日用品、通讯设备增速均有所下降。

百货行业

• 1Q18，19家主流百货公司等权平均收入增速为6.74%，利润端大幅改善，等权平均归母净利润（扣非）同比大增22.53%。
• 毛利率同比上升0.4个百分点至21.8%，人工与租金费用率出现下行拐点，带动ROE同比提升1.55个百分点至8.39%。

超市行业

• 1Q18，全国性龙头永辉超市、区域龙头红旗连锁等等权平均收入增长18.2%，而其余5家超市公司收入下滑1.7%。
• 盈利质量改善，9家商超公司2017年整体经营净现金流/营业收入平均为4.6%，同比上升1.4个百分点。
• 存货周转天数同比小幅下降，盈利结构逐步优化。

黄金珠宝行业

• 2017年6家A股黄金珠宝公司等权平均收入增速为18.4%，高于2014-2016年。
• 钻石品类为主的珠宝公司收入增速高于黄金为主的公司，如莱绅通灵。
• 2017年周大福、六福、周生生等港股公司大陆销售情况明显改善，验证行业复苏态势。

市场表现

• 板块表现：年初至今，商贸零售板块整体下跌15.1%，跑输沪深300指数（-10.3%）。
• 龙头表现：重庆百货、天虹股份、苏宁易购、珀莱雅、南极电商等细分领域龙头显著跑赢板块，行业分化明显。
• 基金持仓：1Q18基金重仓持股中零售比重为1.65%，较4Q17上升0.37个百分点。苏宁易购、永辉超市、南极电商为基金重仓前三。

全球零售趋势

美国零售格局

• 美国线下零售市场整合完成，集中度较高，2017年沃尔玛市场份额达11.6%。
• 电商市场集中度远低于中国，2017年亚马逊电商市场份额达45.8%，eBay为7.4%。
• 线上与线下博弈：
  • 亚马逊在商品搜索引擎的份额显著超越Google，对广告业务形成冲击。
  • Google与沃尔玛、家乐福、京东等建立战略合作，应对电商冲击。

中国零售格局

• 中国线下零售市场高度分散，2017年CR10仅为5.8%，远低于欧美成熟市场。
• 线上电商市场集中度高，阿里、京东、拼多多等占据主导地位。
• 生态型公司优势：
  • 阿里通过构建CBBS电商生态圈，实现C端-小B端-大B端的供应链整合。
  • 腾讯以社交流量为核心，通过游戏、广告、云计算等实现流量变现。
  • 小米以硬件为入口，打造高性价比产品，构建“米粉”生态圈。

重点推荐标的分析

苏宁易购

• 线下基本面：线下电器旗舰店升级为苏宁云店，同店持续恢复增长。
• 盈利改善：2017年线下营收达996亿元，净利率4-5%，贡献40亿以上净利润。
• 线上增长：1Q18线上GMV同比增长46.3%，收入同比增长32.8%，净利润1.1亿元。
• 新零售布局：
  • 易购服务站与零售云店布局低线城市，形成“一镇一店”模式。
  • 与阿里、京东、拼多多等平台合作，提升电商销售能力。
  • 布局大快消业务，包括苏宁小店、苏鲜生、红孩子等，覆盖多种消费场景。

南极电商

• 商业模式：聚焦高频、标品、基础款，主打中低价位快消品，轻资产模式试错成本低。
• 渠道优势：在阿里平台销售占比达71.7%，受益于搜索+回头客的闭环模式。
• 品类扩张：在内衣、女装、床上用品等原有品类中挖掘细分市场，同时拓展唐装、婚纱、3C数码等新类目。
• 品牌矩阵：通过收购卡帝乐、签约网红品牌等方式，逐步完善品牌矩阵，形成错位竞争。
• 未来增长：预计18-20年GMV分别为192亿元、296亿元、414亿元，收入分别为24亿元、32亿元、43亿元，归母净利润分别为9亿元、13亿元、17亿元，对应动态PE估值26X。

风险提示

• 经济与市场风险：经济下滑、房价高企等因素可能导致终端需求疲软。
• 整合风险：资金、技术、人才等瓶颈可能影响全渠道整合协同。
• 成本压力：人工与租金成本上涨，电商持续分流实体零售。

总结

中国零售行业正经历从分散向集中、从传统向新零售的深刻变革。互联网巨头通过流量、数据、技术等优势，推动行业整合与生态构建。线下零售公司需借助互联网力量提升效率，而线上平台则通过整合资源与优化供应链实现增长。核心推荐标的苏宁易购与南极电商，凭借线上线下融合、生态布局和精准流量运营，展现出较强的市场竞争力与成长潜力。