20180702-广发证券-商贸零售_强者恒强_全球趋同的新零售格局_55页_4mb

新零售格局与行业分析总结

核心观点

• 行业趋势：中国零售市场正经历经济波动与行业整合的双重影响，其中行业整合力量更强，零售集中度持续提升。
• 生态企业主导：阿里、腾讯、小米、京东、美团、苏宁等生态型公司凭借资本、数据、技术等优势，正在快速拉开与传统零售企业的差距。
• 估值逻辑：在估值尚未泡沫化的情况下，建议投资者关注收入规模，因为零售行业具有规模效应，中国仍是成长型国家，零售集中度低，成长空间大。
• 核心推荐：苏宁易购、南极电商、天虹股份、利群股份、王府井、永辉超市。
• 风险提示：经济下滑、房价高企、全渠道整合协同不及预期、人工租金成本上涨、电商持续分流实体零售。

行业分化现状

1.1 社零总额增速稳定，业态和品类分化

• 2018年1-5月社零总额为14.92万亿元，同比增长9.5%，其中5月同比增长8.5%，创15年新低。
• 电商增速显著高于社零整体：1-5月实物商品网上零售额为3.27万亿元，同比增长30%，电商占社零总额比重达16.6%，渗透率持续提升。
• 品类分化：可选消费（如化妆品）延续复苏，其中化妆品同比增长14.8%，增速提升4.7个百分点；基础消费（如食品粮油、日用品）增速趋缓。

1.2 百货：收入端转正，利润端改善

• 1Q18，19家主流百货公司等权平均收入增速为6.74%，归母净利润（扣非）同比大增22.53%。
• 盈利能力提升：毛利率上升0.4个百分点至21.8%，人工&租金费用率出现下行拐点，净利润率提升0.5个百分点至3.36%，带动ROE提升1.55个百分点至8.39%。

1.3 超市：盈利能力改善，公司分化加剧

• 1Q18，全国性龙头永辉超市等权平均收入增长18.2%，而其余5家超市公司收入下滑1.7%。
• 盈利质量提升：9家商超公司2017年经营净现金流/营业收入平均为4.6%，同比上升1.4个百分点，存货周转天数小幅下降。

1.4 黄金珠宝：行业景气度回升，钻石镶嵌表现亮眼

• 2017年6家A股黄金珠宝公司等权平均收入增速为18.4%，高于2014-2016年平均增速。
• 钻石品类公司（如莱绅通灵）收入增速高于黄金品类公司（如老凤祥）。
• 渠道扩张：周大福、六福、周生生等港股公司2017年大陆销售情况均明显改善，行业复苏态势明显。

1.5 市场表现分化，龙头公司领跑

• 年初至今，商贸零售板块整体下跌15.1%，跑输沪深300指数（-10.3%）。
• 龙头公司表现显著优于板块整体，如重庆百货（+41.12%）、天虹股份（+37.34%）、苏宁易购（+15.62%）、南极电商（+15.46%）等。

全球零售格局趋同

2.1 美国零售格局：线上线下势均力敌

• 美国线下零售市场集中度高，沃尔玛是最大零售公司，亚马逊是最大电商公司。
• 2017年，亚马逊在美国电商市场份额达45.8%，eBay为7.4%。
• 行业整合：美国线下市场整合基本完成，集中度显著高于中国。

2.2 中国零售格局：线下分散，线上优势明显

• 中国线下零售市场集中度远低于欧美成熟市场，2017年CR10仅为5.8%。
• 电商发展迅速，阿里、腾讯、京东、小米、美团点评等在GMV、收入、增速、现金流、盈利、市值等方面远超线下企业。
• 互联网龙头在新零售中扮演主导角色，流量与供应链结合，形成垄断格局。

2.3 阿里巴巴：从引流搭建生态到服务变现流量

• 阿里巴巴构建CBBS电商生态圈，涵盖C端、B端和S端，实现从引流到变现的闭环。
• 通过淘宝、天猫、支付、物流、数据等体系整合，实现对零售市场的深度改造。
• 阿里的盈利本质是互联网广告平台，通过广告变现流量，同时拓展跨境电商、云计算等业务。

2.4 腾讯：高粘性社交流量价值凸显

• 腾讯拥有中国最大的社交流量入口，2017年底微信和WeChat月活用户达9.9亿，QQ月活用户7.8亿。
• 腾讯通过与京东、唯品会等合作，布局智慧零售，提升电商与线下融合能力。
• 腾讯广告收入占比仅为17%，但其社交流量为广告业务创造了极大空间。

2.5 小米：硬件+新零售+互联网铁三角

• 小米以硬件为基础，构建了“米粉”品质生活圈，同时拓展新零售和互联网服务。
• 通过“8080原则”推动高性价比产品策略，覆盖多个品类，提升用户粘性。
• 小米新零售模式强调全渠道覆盖，通过线下门店和线上平台结合，提升坪效和用户体验。

重点推荐标的

3.1 苏宁易购：基本面持续优化的新零售龙头

• 苏宁易购线上线下融合，线下盈利支撑线上增长。
• 2017年线下营收996亿元，净利率达4-5%，贡献40亿以上净利润。
• 线上业务增长：1Q18苏宁GMV同比增长46.3%，收入同比增长32.8%，净利润1.1亿元。
• 低线城市突破：苏宁在三四线城市与京东的差距缩小，成为重要增长来源。
• 零售云布局：预计2018年零售云店达3000家，覆盖县镇市场。

3.2 南极电商：重构电商产业链，拥抱大众消费升级

• 南极电商聚焦高频、标品、基础款，受益于新快消品红利。
• 2017年在阿里平台销售额占比71.7%，在京东平台占比20.4%，拼多多平台占比5.6%。
• 品牌矩阵：已形成LOGO品牌、IP品牌、个人品牌为核心的矩阵，通过收购和签约实现品牌扩张。
• 预期增长：预计18-20年GMV分别为192亿元、296亿元、414亿元，收入分别为24亿元、32亿元、43亿元，净利润分别为9亿元、13亿元、17亿元。

行业趋势与机会

3.3 黄金珠宝：看好钻石镶嵌在三四线城市渗透率提升

• 三四线城市钻石渗透率仅为37%，低于一、二线城市（61%和48%），也低于黄金（70%）和铂金（46%）。
• 随着人均GDP提升，三四线城市可选消费需求快速增长，钻石镶嵌市场有望受益。
• 集中度低：国内钻石镶嵌集中度较低，周大福、老凤祥等品牌市场份额有限，区域性品牌受限。

3.4 化妆品：行业景气度向上，国产品牌借渠道红利崛起

• 中国化妆品人均消费金额远低于美、日、韩，仍有很大增长空间。
• 化妆品消费人群从一二线城市扩散至三四线城市和县镇市场，消费群体年轻化。
• 国产品牌崛起：本土品牌销售增速高于外资品牌，CR10从2007年的27.3%降至2017年的19.8%，行业呈现百花齐放态势。

总结

• 行业趋势：中国零售市场集中度低，成长性强，行业整合趋势明显。
• 生态企业优势：阿里、腾讯、京东、苏宁等生态企业通过流量、技术、供应链整合，形成平台型竞争格局。
• 核心推荐：苏宁易购、南极电商等公司具备较强的线下与线上整合能力，成长性突出。
• 风险提示：需关注经济波动、行业整合不及预期、成本上涨等风险因素。