中青旅（600138）总结
核心内容
中青旅近期涉及古北水镇20%股权的挂牌转让，该股权转让底价为17亿元，对应估值85亿元。此次转让信息已披露至7月24日，前两大股东中青旅和IDG拥有优先购买权。若中青旅行使优先购买权，可增厚公司业绩约2280万元。市场普遍关注此次股权转让，其结果仍存在不确定性。
主要观点
- 股权结构与优先购买权：中青旅与IDG分别为古北水镇的第一和第二大股东，合计持有79.99%的股权，具有优先购买权。
- 景区发展与业绩表现：古北水镇2017年实现营收9.79亿元，同比增长35.16%，接待游客275.36万人次，同比增长12.89%，净利润1.14亿元，景区仍处于发展期，提价策略有助于维持高增长。
- 乌镇与古北协同效应：乌镇已实现千万客流，品牌溢价显著，带动公司整体业绩增长；古北水镇18年或新增地产结算收入，进一步支撑业绩。
- 财务预测与估值：预计公司2018-2019年EPS分别为0.96元和1.14元，对应PE分别为21倍和17倍，公司作为优质景区白马，当前估值处于历史较低水平。
- 投资建议：维持“买入”评级，建议投资者关注后续股权转让进展，因其可能对公司业绩产生积极影响。
关键信息
股权转让详情
- 转让方：京能集团
- 转让股权：古北水镇20%
- 转让底价：17亿元
- 估值：85亿元
- 优先购买权：中青旅和IDG
- 转让截止日期：2018年7月24日
财务数据与估值指标（2016-2020E）
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入（百万元） |
10,327.48 |
11,019.55 |
12,087.74 |
13,255.31 |
14,580.84 |
| 净利润（百万元） |
483.52 |
571.71 |
691.48 |
824.25 |
966.97 |
| EPS（元/股） |
0.67 |
0.79 |
0.96 |
1.14 |
1.34 |
| 市盈率（P/E） |
29.88 |
25.27 |
20.89 |
17.53 |
14.94 |
| 市净率（P/B） |
2.84 |
2.58 |
2.32 |
2.07 |
1.84 |
| EV/EBITDA |
16.54 |
15.02 |
9.81 |
7.21 |
6.31 |
投资建议
- 评级：买入（维持评级）
- 当前价格：19.93元
- 目标价格：未明确
- 风险提示：股权转让结果不确定性；客流增长不及预期
财务预测摘要
资产负债表（百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 货币资金 |
913.31 |
1,161.19 |
967.02 |
3,437.95 |
3,475.10 |
| 应收账款 |
1,915.51 |
2,195.74 |
2,019.25 |
2,000.25 |
2,421.20 |
| 流动资产合计 |
3,854.97 |
5,859.32 |
5,227.45 |
6,460.29 |
8,312.68 |
| 资产总计 |
10,949.45 |
13,021.24 |
12,130.70 |
13,250.62 |
14,927.63 |
| 负债合计 |
4,240.17 |
5,534.39 |
3,654.95 |
3,621.95 |
3,928.39 |
| 股东权益合计 |
6,709.28 |
7,486.85 |
8,475.75 |
9,628.67 |
10,999.24 |
现金流量表（百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金流 |
947.43 |
-785.81 |
2,052.45 |
2,866.74 |
162.81 |
| 投资活动现金流 |
-1,205.37 |
27.33 |
-5.56 |
-12.97 |
0.23 |
| 筹资活动现金流 |
334.78 |
1,011.87 |
-2,241.06 |
-382.83 |
-125.90 |
| 现金净增加额 |
76.85 |
253.40 |
-194.17 |
2,470.93 |
37.14 |
利润表（百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入 |
10,327.48 |
11,019.55 |
12,087.74 |
13,255.31 |
14,580.84 |
| 营业利润 |
770.35 |
1,145.34 |
1,314.46 |
1,538.93 |
1,861.23 |
| 净利润 |
736.64 |
862.85 |
1,055.50 |
1,230.22 |
1,443.24 |
| 归属于母公司净利润 |
483.52 |
571.71 |
691.48 |
824.25 |
966.97 |
主要财务比率
| 比率 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 毛利率 |
23.79% |
25.45% |
27.50% |
28.40% |
29.80% |
| 净利率 |
4.68% |
5.19% |
5.72% |
6.22% |
6.63% |
| ROE |
9.49% |
10.22% |
11.12% |
11.84% |
12.31% |
| ROIC |
11.83% |
14.98% |
13.37% |
17.44% |
27.04% |
| 资产负债率 |
38.72% |
42.50% |
30.13% |
27.33% |
26.32% |
| 净负债率 |
28.49% |
27.87% |
23.21% |
24.99% |
1.31% |
| 流动比率 |
1.03 |
1.18 |
1.46 |
1.82 |
2.15 |
| 速动比率 |
0.92 |
0.81 |
1.02 |
1.76 |
1.73 |
| 应收账款周转率 |
5.64 |
5.36 |
5.74 |
6.60 |
6.60 |
| 存货周转率 |
21.44 |
9.86 |
7.14 |
14.57 |
15.58 |
| 总资产周转率 |
1.01 |
0.92 |
0.96 |
1.04 |
1.03 |
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